恒潤(rùn)股份(603985)

公司年報(bào)收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)符合預(yù)期，風(fēng)電制造商迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。公司18年收入11.9億元，同比增長(zhǎng)60%，歸母凈利潤(rùn)1.25億元，同比增長(zhǎng)38%，扣非后歸母凈利潤(rùn)1.2億元，同比增長(zhǎng)42%，第一二三四季度收入單季同比增長(zhǎng)23%，44%，73%，95%，逐級(jí)向上，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。其中輾制環(huán)形鍛件收入6.8億元，同比增長(zhǎng)38%，其毛利率下降11pct，系原料成本疊加風(fēng)機(jī)整體價(jià)格下降，今年將大幅改善。鍛制法蘭及自由件3億元，同比增長(zhǎng)70%，真空腔體及配件0.2億元，同比增長(zhǎng)39%。整體財(cái)報(bào)質(zhì)量良好，符合市場(chǎng)預(yù)期。

風(fēng)力塔筒細(xì)分零部件法蘭的龍頭制造商之一，受海內(nèi)外客戶(hù)高度認(rèn)可。1）產(chǎn)品主要外銷(xiāo)至西門(mén)子、通用等國(guó)際知名廠商。公司憑借多年專(zhuān)業(yè)技術(shù)積累，受到西門(mén)子、通用等國(guó)際知名廠商認(rèn)可。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高毛利產(chǎn)品占比不斷提升。傳統(tǒng)毛利率較低鍛制法蘭逐年減少，毛利較高、附加值較高的輾制環(huán)形鍛件產(chǎn)能不斷擴(kuò)充，占主營(yíng)收入比重從12年30%提升至18年的67%。3）國(guó)內(nèi)布局發(fā)力，近些年爆發(fā)式增長(zhǎng)。近年來(lái)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)力，18年同比增長(zhǎng)143%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)從33%已提升至54%。4）高投入進(jìn)入壁壘高，重視研發(fā)產(chǎn)品壁壘強(qiáng)。設(shè)備資產(chǎn)較重，中小廠商難以進(jìn)入，公司是為數(shù)不多能夠制造7.0MW及以上的海上風(fēng)電塔筒法蘭企業(yè)，在國(guó)內(nèi)同行同類(lèi)產(chǎn)品中處于領(lǐng)先地位。

下游風(fēng)電行業(yè)景氣度復(fù)蘇，核準(zhǔn)未建項(xiàng)目加速風(fēng)電機(jī)組搶裝。1）風(fēng)電行業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。風(fēng)電行業(yè)歷經(jīng)兩年洗牌后，海上風(fēng)電貢獻(xiàn)增量，棄風(fēng)限電現(xiàn)象改善激活存量，行業(yè)有望迎來(lái)新機(jī)遇，18年中國(guó)風(fēng)電市場(chǎng)新增吊裝容量達(dá)21GW，同比提升17%。2）搶裝有望加速，19年景氣度繼續(xù)向上確定性極高。根據(jù)目前風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)調(diào)整模式，18年前核準(zhǔn)項(xiàng)目在19年底未開(kāi)工，將執(zhí)行新的標(biāo)桿電價(jià)政策，或?qū)⑾抡{(diào)電價(jià)，搶裝有望加速。3）行業(yè)需求有保障，仍舊70GW核準(zhǔn)未建。截止17年我國(guó)風(fēng)電機(jī)組累計(jì)核準(zhǔn)容量284GW，而目前風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)212GW，仍有超過(guò)70GW核準(zhǔn)未建。

成本端壓力緩解，未來(lái)毛利有望提升，盈利拐點(diǎn)有望出現(xiàn)。鋼材占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重近六成，公司整體毛利率與鋼材價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。16年以來(lái)鋼價(jià)持續(xù)上漲，產(chǎn)品成本承壓，整體毛利率從16年37%降至18年前三季度25%。19年鋼鐵政策效應(yīng)將邊際減弱，疊加房地產(chǎn)需求回落，預(yù)計(jì)鋼鐵價(jià)格將企穩(wěn)或有所下降，公司毛利率有望提升。

募投項(xiàng)目產(chǎn)能即將釋放，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，收購(gòu)光科光電布局半導(dǎo)體設(shè)備。公司目前擁有輾制法蘭產(chǎn)能3萬(wàn)噸和鍛制法蘭產(chǎn)能1.12萬(wàn)噸。2.5萬(wàn)噸大型輾制法蘭產(chǎn)能項(xiàng)目、1.2萬(wàn)噸自由輾制法蘭產(chǎn)能項(xiàng)目19年開(kāi)始投產(chǎn)，輾制鍛件規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)能繼續(xù)優(yōu)化。

公司深耕風(fēng)電設(shè)備零部件16余年，受益于風(fēng)電景氣向上和原材料成本向下，盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)確定性高，維持增持評(píng)級(jí)！風(fēng)電塔筒零部件法蘭的細(xì)分龍頭之一，產(chǎn)品力強(qiáng)勁長(zhǎng)期被通用，西門(mén)子認(rèn)可。受益于國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)需求改善與海上風(fēng)電快速發(fā)展，加之原材料鋼價(jià)企穩(wěn)或向下，公司將迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。我們維持19/20年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)1.83/2.40億元，新增預(yù)測(cè)2021年凈利潤(rùn)為2.79億元，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)的19/20/21年EPS為1.76/2.31/2.68，估值為15/12/10倍，維持增持評(píng)級(jí)！