首開股份(600376)

18 年業(yè)績(jī)+37%、 表現(xiàn)靚麗，源于投資收益大增、少數(shù)股東權(quán)益占比下降18 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 397.4 億元，同比+8.3%；歸母凈利潤(rùn) 31.7 億元，同比增長(zhǎng) 36.8%；對(duì)應(yīng)毛利率和凈利率分別為 32.7%、 8.0%，分別同比+0.0pct、 1.5pct。三項(xiàng)費(fèi)用率為 10.8%，同比+1.1pct，主要源于公司銷售高增推動(dòng)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用上漲較快；公司每股收益 1.07 元，同比+49.7%；業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂跔I(yíng)收增速，主要源于： 1）合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目結(jié)算增多推動(dòng)投資性收益 14.2 億，同比+34.9%； 2）更高權(quán)益比的京外項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)占比提升致少數(shù)股東權(quán)益占比同比大降 14.1pct。此外，公司存貨跌價(jià)損失 6.6 億，較上年多增 7.9 億，考慮到減值項(xiàng)目主要位于武漢和上海，在當(dāng)前一二線城市限價(jià)逐步放松下， 19 年有望轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷。公司擬每股分紅 0.4 元，分紅率 33%， 現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)股息率 4.0%。

18 年銷售 1,007 億、同增 46%， 充沛可售及強(qiáng)一二線布局賦予銷售高彈性18 年實(shí)現(xiàn)簽約金額 1,007.3 億元，同比+45.6%，超年初計(jì)劃，為全國(guó)首家銷售破千億的地方國(guó)資房企； 銷售面積 377.6 萬方，同比+28.0%，其中京內(nèi)銷售 123.6萬方，同比+38.6%，占比 32.7%，京外銷售 253.9 萬方，同比+23.4%，占比 67.3%。鑒于 17-18 年京外銷售面積占比提升至近 70%， 并且京外項(xiàng)目權(quán)益占比、毛利率均高于京內(nèi)，預(yù)計(jì)推動(dòng) 19-20 年少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)相對(duì)低位，毛利率或?qū)⒌臀宦杂懈纳啤?19 年計(jì)劃銷售 1,010 億元，同比+0.3%， 考慮到： 1） 19 年計(jì)劃開工 435 萬方、 同比-41.1%，但仍高于 18 年銷售， 計(jì)劃復(fù)工 1,562 萬方、同比+34.1%， 計(jì)劃開復(fù)工 1,997.6 萬方，同比+4.9%，并 17、 18 年計(jì)劃完成率分別為 166%、 173%，預(yù)示 19 年可售資源仍較充沛； 2）一二線持續(xù)回暖將推動(dòng) 19 年去化率提升； 料將共同確保 19 年銷售繼續(xù)穩(wěn)增。

19 計(jì)劃竣工 465 萬方、同比+36%，高竣工、高預(yù)收充分保障業(yè)績(jī)穩(wěn)增18 年公司新增地上建面 269 萬方，同比-32.7%，其中京內(nèi)、京外分別新增 105萬方、 164 萬方，分別占比 39%、 61%，繼續(xù)加大京外拿地力度。 目前公司未竣工土儲(chǔ) 1,990 萬方，其中 76%位于強(qiáng)一二線城市（其中北京占比 32%），優(yōu)異土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)確保未來銷售持續(xù)穩(wěn)增。 18 年新開工、復(fù)工、竣工面積分別為 738.3萬方、 1165.4 萬方、 342.4 萬方，分別同比+31.8%、 +35.7%、 +6.7%。鑒于： 1）公司 19 年計(jì)劃竣工 465.3 萬方，同比+35.9%； 2）報(bào)告期末預(yù)收款達(dá) 634.1 億，同比+22.4%，覆蓋 18 年?duì)I收達(dá) 1.6 倍； 3）武漢和上海存貨跌價(jià)轉(zhuǎn)回轉(zhuǎn)銷預(yù)期；將共同保障后續(xù)業(yè)績(jī)穩(wěn)定釋放。 此外，報(bào)告期末公司資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率分別為 81.6%、 160.7%，分別同比+1.0pct、 -14.7pct，綜合融資成本 5.36%，同比+0.21pct，仍處于較低水平。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 116.4 億，較上年-204.5 億大幅改善。

北京國(guó)改重要標(biāo)的，積極探索多元化激勵(lì)機(jī)制、京內(nèi)國(guó)資整合優(yōu)勢(shì)突出18 年以來，北京市政府接連出臺(tái)國(guó)改三年行動(dòng)計(jì)劃及配套文件，北方華創(chuàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲批， 電子城股權(quán)激勵(lì)草案出臺(tái)， 北京國(guó)改推進(jìn)速度明顯加快。而一方面，首開股份曾先后推出過兩輪現(xiàn)金激勵(lì)方案，屬于國(guó)企中較早探索多元化激勵(lì)機(jī)制的企業(yè)，可以說公司天生具備市場(chǎng)化改革基因；另一方面，公司在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等各項(xiàng)指標(biāo)上面均遙遙領(lǐng)先于其他北京國(guó)資房企，賦予其在 14 家北京國(guó)資房企的橫向整合中擁有明顯優(yōu)勢(shì)，近期首開集團(tuán)合并房地集團(tuán)也或預(yù)示整合的開始，公司有望進(jìn)一步擴(kuò)充京內(nèi)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。

投資建議： 千億銷售、靚麗業(yè)績(jī)，京國(guó)改重要標(biāo)的， 重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)首開股份作為北京市屬國(guó)資房企，在北京國(guó)改加快背景下，依靠較為豐富的激勵(lì)計(jì)劃經(jīng)驗(yàn)及京內(nèi)國(guó)資整合中的顯著優(yōu)勢(shì)，將是京國(guó)改重要標(biāo)的；公司自 2007年重組上市之后積極變革，深耕北京、并積極京外擴(kuò)張，推動(dòng)銷售快增，成為國(guó)內(nèi)首家千億地方國(guó)資房企；目前公司布局以強(qiáng)一二線為主，并屬北京土儲(chǔ)之王，一二線成交復(fù)蘇賦予其較強(qiáng)銷售彈性。我們維持預(yù)計(jì)公司 2019-20 年每股收益 1.41、 1.63 元， 對(duì)應(yīng) 19 年 PE 為 7.2 倍、 PB 為 0.8 倍， NAV 折價(jià)達(dá) 43%，按 19 年目標(biāo) PE9.0 倍， 維持目標(biāo)價(jià) 12.67 元，重申“強(qiáng)推” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)銷量超預(yù)期下行以及行業(yè)資金放松不及預(yù)期。