皖通高速(600012)

安徽省唯一的公路類(lèi)上市公路，首次覆蓋“增持”評(píng)級(jí)

公司專(zhuān)注于收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)， 核心路產(chǎn)合寧高速正在進(jìn)行改擴(kuò)建， 投資概算約 64 億元， 約占 2018 年總資產(chǎn) 43%。 該項(xiàng)目完工后， 車(chē)流量有望大幅增長(zhǎng)，收費(fèi)期限有望延長(zhǎng)， 有力支撐主業(yè)發(fā)展。 因施工限速和線路導(dǎo)改，短期業(yè)績(jī)稍顯平淡，利好兌現(xiàn)仍需一定時(shí)間。 我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年 EPS為 0.69/0.74/0.80 元。 首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)， 目標(biāo)價(jià) 8.42-8.67 元。

聚焦收費(fèi)公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰

公司主營(yíng)收費(fèi)公路的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，控股 8 個(gè)收費(fèi)公路項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)公路里程 557 公里，代管 711 公里，合計(jì)占安徽省總里程的 20%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰、收費(fèi)期限梯隊(duì)合理。除寧宣杭公路外，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的平均剩余收費(fèi)期限約 11 年（基期為 2018 年末），到期時(shí)間集中在 2026-2032 年。我們認(rèn)為，主業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)在于： 1）隨著寧宣杭公路江蘇段和浙江段逐步通車(chē)，公司運(yùn)營(yíng)的安徽段斷頭路打通，車(chē)流量有望大幅增長(zhǎng)； 2）隨著合寧高速 4改 8 車(chē)道擴(kuò)建完工通車(chē)，施工負(fù)面影響消除， 車(chē)流量有望大幅提升。

合寧高速“四改八”擴(kuò)建，公路再投資進(jìn)行時(shí)

收費(fèi)公路項(xiàng)目終有到期日，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展來(lái)自于項(xiàng)目的擴(kuò)展。項(xiàng)目擴(kuò)展的方式主要包括建造新路、擴(kuò)建核心路產(chǎn)、向母公司或者外部收購(gòu)路產(chǎn)。在擴(kuò)建方面，公司核心路產(chǎn)合寧高速 4 改 8 車(chē)道擴(kuò)建已于 2016 啟動(dòng)，預(yù)計(jì)在 2019 年底完工。 根據(jù)收費(fèi)公路管理?xiàng)l例修訂征求意見(jiàn)稿（ 2018 年），實(shí)施收費(fèi)高速公路改擴(kuò)建工程，增加高速公路車(chē)道數(shù)量，可重新核定經(jīng)營(yíng)期限。合寧高速收費(fèi)期限有望延長(zhǎng)，鞏固公司主業(yè)基礎(chǔ)。

短期業(yè)績(jī)稍顯平淡，利好兌現(xiàn)仍需時(shí)間

展望 2019 年，我們預(yù)計(jì)公司盈利同比增長(zhǎng) 2.40%，主要考慮： 1）合寧高速改擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 2019 年四季度通車(chē)，施工工程對(duì) 2019 年車(chē)流量仍有拖累； 2）其他公路項(xiàng)目車(chē)流量保持自然增長(zhǎng)，寧宣杭公司持續(xù)減虧； 3）由于迎接 2020 年公路國(guó)檢的需要，養(yǎng)護(hù)成本略有上升。展望 2020 年，合寧高速擴(kuò)建工程結(jié)束，施工的負(fù)面影響解除，車(chē)流量有望大幅增長(zhǎng)。隨著資本開(kāi)支結(jié)束，公司現(xiàn)金流逐步好轉(zhuǎn)，利潤(rùn)分配比例也有望提升。

首次覆蓋“增持”評(píng)級(jí)， 目標(biāo)價(jià) 8.42-8.67 元

我們預(yù)測(cè)公司 2019/20/21 年歸母凈利為 11.50/12.28/13.32 億元，對(duì)應(yīng)市盈率 10.33/9.67/8.91 倍（收盤(pán)價(jià) 2019/4/12）?？紤]資本開(kāi)支及債務(wù)到期節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司 2019/20/21 年度股息率為 3.58%/ 3.82%/ 4.14%（ 假設(shè)分紅率與 2018 年度持平，收盤(pán)價(jià) 2019/4/12）。 我們測(cè)算公司的目標(biāo)價(jià)區(qū)間為 8.42-8.67 元，基于： 1） DCF：基于 WACC=7.70%及保守假設(shè)合寧高速收費(fèi)期未延長(zhǎng)，測(cè)算每股價(jià)值 8.42 元；2）PE：基于行業(yè)估值中樞 12.5x2019PE，測(cè)算每股價(jià)值為 8.67 元。 首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 安徽省經(jīng)濟(jì)增速放緩、車(chē)流量增速低于預(yù)期、 寧宣杭公路核定正式收費(fèi)期低于預(yù)期、合寧高速改擴(kuò)建重新核定收費(fèi)期低于預(yù)期。