今世緣(603369)

2018年度業(yè)績增速符合預(yù)期，2019年業(yè)績目標(biāo)再次提速

2018年度今世緣實現(xiàn)營業(yè)收入37.41億元，同比增加26.49%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.51億元，同比增加28.45%，業(yè)績超出2017年制定的實現(xiàn)營業(yè)收入35億、凈利潤10億的年度經(jīng)營目標(biāo)，基本符合我們預(yù)期。2019年一季度，公司營業(yè)收入19.54億元，同比增長31.12%；歸母凈利潤6.41億元，同比增長26.00%。公司2019年經(jīng)營目標(biāo)為實現(xiàn)營業(yè)收入48.5億元左右、凈利潤14.3億元左右，同比分別增長30%、25%左右，業(yè)績目標(biāo)再次提速，彰顯公司對經(jīng)營業(yè)績增長的信心，我們調(diào)整19-21年EPS至1.15（下調(diào)3%）、1.45（下調(diào)3%）和1.83元，維持“買入”評級。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率水平持續(xù)提升

公司聚焦戰(zhàn)略單品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，次高端品牌國緣占比進(jìn)一步提升。2018年，以國緣對開、四開為代表的特A+類產(chǎn)品營業(yè)收入18.45億元，同比增長42.7%，占公司白酒收入的比重由2017年的43.72%提升至49.33%，特A+類產(chǎn)品占比的提升帶動公司整體毛利率較上年提升1.15個百分點，達(dá)到72.91%。2019年一季度，特A+類產(chǎn)品營業(yè)收入10.24億元，同比增長44.86%，占公司白酒收入的比重進(jìn)一步至52.6%，公司毛利率水平提升至74.68%。

繼續(xù)推進(jìn)渠道下沉，銷售費(fèi)用同比大幅提升

由于春節(jié)訂貨預(yù)交貨款增加，公司預(yù)收賬款同比大幅增長，2018年公司預(yù)收賬款為11.68億元，同比增長43.42%；由于公司部分預(yù)收賬款確認(rèn)為營業(yè)收入，2019年一季度預(yù)收賬款回落至2.92億元。公司渠道力方面致力于量質(zhì)并舉，推進(jìn)了渠道下沉，實現(xiàn)了以廠家辦事處主導(dǎo)下的廠商協(xié)同作戰(zhàn)單元。2018年公司銷售費(fèi)用為5.86億元，同比增長36.74%，銷售費(fèi)用率為15.65%，較上年同期提升1.17個百分點。2019年一季度，由于廣告費(fèi)用投放持續(xù)增加，公司銷售費(fèi)用3.10億元，同比增長43.23%，銷售費(fèi)用率提升至15.87%。

南京地區(qū)首次拔得頭籌，省外銷售占比有所提升

2018年，公司大本營淮安地區(qū)收入占比仍然位居首位，營業(yè)收入9.14億元，占公司總收入的24.46%；南京地區(qū)增速較快，同比增速為52.14%。2019年一季度，南京地區(qū)拔得頭籌，收入占比提升至28.2%。公司加大對省外市場的開拓力度，2019Q1省外市場實現(xiàn)收入1.12億元，同比增長72.21%，收入占比從上年同期的6.9%提升至8.4%。從經(jīng)銷商規(guī)模來看，截至2019年一季度，省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為325家，報告期內(nèi)增加13家，減少3家；省外經(jīng)銷商數(shù)量為301家，報告期內(nèi)增加48家，減少10家。

業(yè)績有望保持平穩(wěn)增長，維持“買入”評級

我們預(yù)計，公司將繼續(xù)推進(jìn)“品牌+渠道”雙驅(qū)動，加速構(gòu)建品牌全國化新格局，經(jīng)營業(yè)績或?qū)⑵椒€(wěn)增長，我們預(yù)計公司2019~2021年分別實現(xiàn)銷售收入48.73億元（上調(diào)3%）、62.16億元（上調(diào)5%）和78.37億元，分別同比增長30%、28%和26%?？紤]到公司全國化過程中將會加大營銷費(fèi)用的投放，我們調(diào)整19-21年EPS至1.15（下調(diào)3%）、1.45（下調(diào)3%）和1.83元，可比公司平均PE為25倍，給予公司2019年24~26倍PE估值，目標(biāo)價范圍為27.60元~29.90元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：市場競爭加劇、市場需求不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險、食品安全問題。