益豐藥房(603939)

【投資要點】

公司公布 2018 年年報及 2019 年一季報， 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 69.13億， 同比+43.79%；歸母凈利潤 4.16 億， 同比+32.83%； EPS 為 1.14元， 同比+32.41%。 2019 年 Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 24.69 億， 同比+66.67%；歸母凈利潤 1.47 億， 同比+45.77%。

品牌和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)， 公司業(yè)績穩(wěn)定較快增長。 2018 年營業(yè)收入同比+43.79%（內(nèi)生 28%，外延 15%）， 歸母凈利潤同比+32.83%（內(nèi)生 25%，外延 7%）。 2019 年 Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入同比+66.67%（內(nèi)生 30%，外延 36%）， 歸母凈利潤同比+45.77%（內(nèi)生 26%，外延 19%）。 隨著成熟門店內(nèi)生和新店外延增長的穩(wěn)步提升，公司規(guī)模不斷擴大，對上游廠商的議價能力不斷提升， 管理成本不斷攤薄，盈利能力持續(xù)增強。 2012 年-2018 年，公司門店CAGR 達 34.91%，銷售額 CAGR 達 28.44%，利潤 CAGR 達 35.06%。

2018 年，公司凈增加門店 1552 家，其中，新增直營門店 546 家，加盟店 89 家，收購門店 959 家，關(guān)閉門店 42 家。 2018 年底，公司門店總數(shù)3611 家(含加盟店 169 家）。 截止至 2019 年 3 月 31 日，公司擁有門店 3958家（含加盟店 212 家），總經(jīng)營面積為 471132 平方米（不含加盟店）。 2019年 1-3 月，公司凈增門店 347 家（其中新開門店 131 家，收購門店 204 家，加盟店 43 家,關(guān)閉門店 31 家），新增門店經(jīng)營面積為 34310 平方米（不含加盟店）。其中，中南地區(qū)新增 109 家、華東地區(qū)新增 253 家。

從年報主營業(yè)務(wù)分行業(yè)來看，零售業(yè)務(wù)收入為 65.43 億元（+43.07%），占比總收入達 94.66%， 毛利率為 35.04%（比去年減少 0.56pct）；批發(fā)業(yè)務(wù)為 1.31 億元（+47.37%），占比較小，毛利率為 16.58%（比去年減少6.81pct）。從主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品來看，中西成藥收入為 47.3 億元（+48.63%），毛利率為 38.24%（比去年減少 0.47pct）；中藥為 8.04 億元（+24.86%），毛利率為 40.98%（比去年減少 0.1pct）；非藥品為 11.4 億元（+36.4%），毛利率為 47.08%（比去年減少 4.29pct）；

區(qū)域開拓堅持“鞏固中南華東，拓展全國市場”。 立足于中南華東，2018 年新開辟華北市場，不斷密集布局， 形成旗艦店、 區(qū)域中心店、中型社區(qū)店和小型社區(qū)店的多層次門店網(wǎng)絡(luò)布局。 2019 年，公司計劃在已有的華中、華東和華北市場，通過“自建+收購” 新增門店 1000 家，通過門店網(wǎng)絡(luò)密集布局，實現(xiàn)區(qū)域市場占有率和集中度的持續(xù)提升。

打造線上線下新零售業(yè)務(wù)。 截至 2018 年年底，公司在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京等九省市共開設(shè)了 3611 家連鎖門店（含加盟店 169 家）。 2013 年公司開啟醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)， 2016 年成立電商事業(yè)群，下設(shè) B2C、 O2O、 CRM、電商技術(shù)等電商事業(yè)部，以 CRM和大數(shù)據(jù)為核心，打造線上線下融合發(fā)展的醫(yī)藥新零售業(yè)務(wù)。傳統(tǒng) B2C 業(yè)務(wù)依靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢和精細化運營保持了利潤和銷售穩(wěn)定，人效得到了較大提升； O2O 上線門店超過 2500 家，覆蓋了公司線下主要城市，并快速覆蓋并購項目門店，揀貨和配送時效、訂單滿足率和人效均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，在主要醫(yī)藥 O2O 平臺上處于業(yè)績領(lǐng)先水平。

2018 年，公司門店日均平效 61.05 元/平方米，其中旗艦店達到115.01 元/平方米。公司已取得各類“醫(yī)療保險定點零售藥店”資格的藥店 2580 家，占公司門店總數(shù)比例為 74.96%（比去年提升了 6.59%，）。其中中南地區(qū)達到 84.79%，華東地區(qū) 61.32%，華北地區(qū) 79.45%。 中西成藥仍然是公司經(jīng)營的主要品種，占公司零售終端收入的 70.88%（2017 年為68.27%）。隨著醫(yī)院處方外流，中西成藥及處方藥銷售占比呈上升趨勢。

相關(guān)費用增長加快。 由于新開店及并購門店均有一定的培育期或整合期， 另外醫(yī)藥電商的運營發(fā)展增加了一定的銷售費用，導(dǎo)致銷售費用快速增長。 隨著收入的增長， 管理部門的員工薪酬增加， 另新設(shè)了湘南區(qū)域管理架構(gòu)，導(dǎo)致管理總部人員增加，薪酬和管理費用有所增長。 2018 年， 公司銷售費用+46.5%，管理費用+34.28%。 2019 年 Q1 銷售費用+65.67%，管理費用+51.38%。

【投資建議】

公司新開店節(jié)奏保持快速較好增長，品牌效應(yīng)與規(guī)模顯現(xiàn)，業(yè)績保持穩(wěn)定較好增長，看好公司的長期發(fā)展。我們預(yù)計公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤分別為 5.72/7.85/10.62 億元， EPS 分別為 1.52/2.08/2.82 元，對應(yīng) PE 分別為 38/28/20 倍。首次評級，給予“增持”評級。