今世緣(603369)

事項(xiàng)：公司18年實(shí)現(xiàn)收入37.41億元，同增26.49%，歸母凈利潤11.51億元，同增28.45%。其中18Q4收入5.78億元，同增3.10%，歸母凈利潤1.22億元，同增3.61%。2018年業(yè)績符合前期業(yè)績預(yù)告。19Q1年收入19.55億元，同增31.07%；歸母凈利潤6.41億元，同增26.00%。

18年末預(yù)收款創(chuàng)新高，19Q1順利實(shí)現(xiàn)開門紅。18Q4實(shí)現(xiàn)收入5.78億元，同增3.10%，環(huán)比Q3（+35.49%）放緩；19Q1實(shí)現(xiàn)收入19.55億元，同增31.07%，順利實(shí)現(xiàn)開門紅?？紤]春節(jié)因素帶來季度差異，18Q4+19Q1實(shí)現(xiàn)收入25.33億，同增23.14%，整體保持較好增長勢頭。分產(chǎn)品看，特A+類產(chǎn)品整體表現(xiàn)搶眼，19Q1收入同增44.86%，環(huán)比18Q4（+24.46%）增速加快，收入占比為52.57%，環(huán)比提升2.91pcts；特A類產(chǎn)品19Q1收入同增22.47%，環(huán)比18Q4（-9.22%）增速亦有明顯加快，收入占比為33.41%，環(huán)比提升1.23pcts。整體來看，公司品牌渠道雙驅(qū)動成效明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2018年末預(yù)收賬款為11.68億元，同增3.5億元，環(huán)增5.7億，創(chuàng)歷史新高。19Q1預(yù)收款為2.92億元，同增0.47億元，環(huán)降8.76億元。公司18Q4+19Q1回款同增15.68%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流同減39.74%，主要系預(yù)收款確認(rèn)及支付稅費(fèi)較多所致。

省內(nèi)高增勢頭不減，省外實(shí)現(xiàn)較好突破。19Q1公司省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入18.35億元，同增29.53%，環(huán)比18Q4（+3.50%）增速加快。其中淮安市場實(shí)現(xiàn)收入4.82億元，同增12.86%，環(huán)比Q4（+34.44%）有所放緩，淮安大本營市場增長穩(wěn)定；南京市場依舊是省內(nèi)增速最快市場，高增勢頭不減，19Q1同增54.03%，環(huán)比18Q4（+21.55%）增速加快，省會城市輻射帶動效應(yīng)明顯。新設(shè)的徐州大區(qū)表現(xiàn)較好，19Q1收入增速為59.55%，呈明顯加速態(tài)勢；蘇南、蘇中和鹽城19Q1環(huán)比改善，分別同增34.14%、27.19%和10.89%。總體看，公司省內(nèi)格局進(jìn)一步趨好。19Q1省外收入1.13億元，同增72.21%，較2018年增速明顯加快，省外經(jīng)銷商數(shù)量Q1末已達(dá)301家。公司積極進(jìn)行全國化布局，省外擴(kuò)張聚焦2+5重點(diǎn)省份市場，重點(diǎn)突破山東市場，打造第二個(gè)江蘇市場，并以北京上海為示范市場，同時(shí)擴(kuò)張河南、安徽、江西、浙江等環(huán)江蘇市場，省外市場有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破。

毛利率穩(wěn)中有升，19年經(jīng)營目標(biāo)積極。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，毛利率穩(wěn)步提升，2018年毛利率為72.87%，同增1.16pcts，其中特A+類毛利率為83.63%，同增0.89pct，特A類毛利率為72.24%，同增0.58pct。19Q1毛利率為74.65%，同增0.3pct。費(fèi)用方面，2018年銷售費(fèi)用率為15.65%，同增1.17pcts；19Q1銷售費(fèi)用率為15.87%，同增1.34pcts。2018年和19Q1管理費(fèi)用率分別為5.01%和2.31%，同減1.6pcts、0.82pct。營業(yè)稅金及附加率為16.90%和15.18%，同增3.2pct和1.17pct。其中，2018年消費(fèi)稅率為24.17%，同增3.08pct。綜上影響，公司2018年凈利率為30.80%，同增0.47pct，19Q1凈利率為32.83%，同減1.33pct，繼續(xù)保持良好盈利能力。公司2019年經(jīng)營目標(biāo)為營業(yè)收入48.5億元（+30%）、凈利潤14.3億元（+25%），經(jīng)營擴(kuò)張動力明顯提升。

投資建議：公司大單品國緣系列卡位次高端價(jià)格帶，品質(zhì)口碑及渠道勢能持續(xù)釋放，省內(nèi)市場持續(xù)穩(wěn)步下沉步入良好成長期，省外市場擴(kuò)張積極進(jìn)入快速渠道布局期。公司新五年規(guī)劃之下，看好公司經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向積極進(jìn)取，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)快速增長。我們預(yù)計(jì)2019-2021年EPS為1.20/1.51/1.80元，對應(yīng)PE為22/17/14倍，維持目標(biāo)價(jià)為37.8元，對于20年25倍估值，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇，需求不及預(yù)期，省外擴(kuò)張不及預(yù)期。