山鷹紙業(yè)(600567)

投資要點

事件：山鷹紙業(yè)發(fā)布2019年一季度報告，2019Q1公司實現(xiàn)營收52.16億元，同比下跌3.74%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.58億元，同比下跌24.33%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤3.45億元，同比下跌29.54%。

造紙受行業(yè)景氣周期影響回調(diào)，包裝業(yè)務(wù)銷量增加。2019Q1公司實現(xiàn)原紙產(chǎn)量115.11萬噸，銷量102.09萬噸，銷量較去年同期下降4.34%。測算2019Q1造紙業(yè)務(wù)噸毛利約771元，同比下跌6.43%；噸凈利約336元，同比下跌22.40%。我們認為造紙行業(yè)景氣度下行是原紙銷量、價格和噸凈利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板紙箱銷量2.80億平方米，銷量較去年同期增長6.46%。

紙價下行盈利承壓，關(guān)注公司成本優(yōu)勢。2019年一季度，瓦楞紙，箱板紙價格呈下降趨勢，截止2019年3月底，瓦楞紙噸價3563元，同比下跌15.13%，與2018年末持平；箱板紙噸價4409元，同比下跌12.08%，與2018年末持平。紙價下跌導(dǎo)致企業(yè)盈利能力承壓。噸盈方面，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示箱板瓦楞紙行業(yè)2019Q1平均噸凈利約200-300元，公司噸凈利略高于行業(yè)水平，我們認為核心原因在于國廢外廢價差重新拉升。截至3月底，國廢外廢價差865元/噸，一季度均值686元/噸，擁有外廢配額的龍頭企業(yè)有望享受紅利。公司前五批合計獲得外廢配額90萬噸，占行業(yè)總配額的12%（2018年全年占比11%），利好成本優(yōu)勢兌現(xiàn)。

財務(wù)費用率大幅下降，毛利率與凈利率走低。2019Q1公司銷售費用率4.5%，同比提升0.1pct；管理費用率4.5%，同比增加1pct；財務(wù)費用率1.5%，同比下降2pct，財務(wù)費用的降低是公司報告期持續(xù)改進債務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)果。由于財務(wù)費用的下降，貨幣資金較年初增加15.8億元。毛利率方面，公司2019Q1毛利率為19.78%，同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因：1）2019Q1原材料價格上升，2）受產(chǎn)能釋放，下游需求縮減，原紙售價下降。凈利率方面，2019Q1凈利率8.8%，同比下跌2.4pct.。

產(chǎn)能加速擴張，增長動力不改。公司特種紙在全球有領(lǐng)先的市場份額；公司包裝板塊銷量位居中國第二，整體市場份額為1.6%。此外，公司投資新建的華中造紙基地按計劃進行，預(yù)計2019年一、二期項目完工后年產(chǎn)能可達到127萬噸，屆時公司年規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模將接近600萬噸，公司的行業(yè)領(lǐng)先地位將得到進一鞏固。

投資建議：我們預(yù)估公司19-21年歸母凈利潤為24.9、29、34億元，同比下滑22.3%、增長16.3%、增長17.4%，對應(yīng)EPS0.54、0.63、0.74元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、募投項目不達預(yù)期、利率大幅上升風(fēng)險