中順潔柔(002511)

事件：公司發(fā)布2018年年度報告，全年實現(xiàn)營業(yè)收入56.79億元，同比增長22.43%；歸母凈利潤為4.07億元，同比增長16.5g%。2018Q4單季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入為15.98億元，同比增長24.20%；歸母凈利潤0.94億元，同比下降8.08%。2018年度利潤分配預案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.23元（含稅）。

2018年業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利能力有望提升：2018年通過“產(chǎn)能+渠道”雙軌驅(qū)動、啟動減少冗員、精簡機構、提高效率等措施，銷售收入56.79億元/+22.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤為4.07億元/+16.5g%。分季度來看，2018Q4單季度營業(yè)收入15.98億元/+24.20%；歸母凈利潤0.94億元/-8.08%。2018年毛利率為34.07%/-0.85pct，凈利率為7.17%/-0.36pct。紙漿價格上升以及匯率波動導致毛利率凈利率下滑。2018年紙漿進口平均單價保持在770-800美元／噸，價格保持高位運行，對公司原材料采購帶來較大的壓力，2019年以來紙漿進口平均單價下降至725美元／噸水平，降幅達10%左右；2018年人民幣貶值，盈利能力受到一定影響，2019年以來隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩解，人民幣升值。紙漿價格的下降以及人民幣升值有利于公司盈利能力的提升。

產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，渠道建設轉(zhuǎn)向渠道強化，產(chǎn)能逐漸增加：產(chǎn)品方面，公司產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，2018年Face、Lotion及自然木系列產(chǎn)品的銷售收入占比達到60%以上，在重點品類的銷售收入占比的提升以及提價的影響下，2018年生活用紙銷售單價達80.95元／箱，同比增長0.45%；毛利率達34.56%，同比略下降0.87%，基本保持穩(wěn)定，毛利率水平位居國內(nèi)生活用紙行業(yè)第一。渠道方面，通過三年的持續(xù)發(fā)展，公司KNGT/AFH/EC等渠道全面發(fā)力，銷售網(wǎng)點不斷擴展下沉，2018年公司新增經(jīng)銷售256家，產(chǎn)品覆蓋的縣市區(qū)達到1791個（超目標達成），覆蓋60%以上的縣市區(qū)，2019年目標新增加縣市區(qū)500個，為正式進入“渠道強化”年打下了堅實的基礎。產(chǎn)能方面，截至2018年底公司產(chǎn)能達66萬噸，2019年預計湖北將新增10萬噸產(chǎn)能、唐山將新增5萬噸產(chǎn)能，2019年總產(chǎn)能或?qū)⑦_81萬噸。產(chǎn)能逐漸增加，保障了公司后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

國內(nèi)市場穩(wěn)步增長，國外市場增速提升：中國大陸市場是公司主要的收入來源，2018年公司在中國大陸銷售收入55.63億元，同比增長22.57%，占總營業(yè)收入比例97.97%。香港、澳門、俄羅斯、巴基斯坦等國外市場下半年銷售相對較高增長，帶動2018年全年國外銷售收入增速提升，2018年國外市場實現(xiàn)銷售收入1.15億元，同比增長15.68%，占總營業(yè)收入比例為2.03%。在毛利率方面，國內(nèi)市場毛利率明顯高于國外市場，2018年國內(nèi)外市場毛利率分別為34.33%、21.55%，分別同比下降0.63、11.74個百分點，國外市場毛利率下降相對較多。

投資建議：我們預測公司2019至2021年每股收益分別為0.37、0.45和0.53元，凈資產(chǎn)收益率分別為12.4%、13.2%和13.8%，維持買入-A建議。

風險提示：紙漿價格大幅波動風險；匯率波動的風險；新產(chǎn)品推廣不達預期。