蘇交科(300284)

2018 年業(yè)績大幅增長 34%略超市場預(yù)期， 19 年 Q1 保持穩(wěn)健增長。 公司2018 年實(shí)現(xiàn)營收 70.3 億元，同比增長 8%，若剔除出售 TestAmerica 因素影響（2018 年?duì)I收 12.7 億元），則營收同比增長 16%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤扣除計(jì)提事業(yè)伙伴計(jì)劃專項(xiàng)基金 3000 萬元后為 6.2 億元，較上年同期增長34%，較此前業(yè)績快報(bào)高 3.6 個(gè) pct，略超市場預(yù)期。扣非后歸母凈利潤增速 22%，主要因 2018 年出售 TestAmerica 股權(quán)實(shí)現(xiàn)處置收益 6900 萬元。分季度看， Q1-Q4 分別實(shí)現(xiàn)營收增速 11%/30%/6%/-5%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤增速 26%/18%/20%/62%，四季度營收增速回落，業(yè)績加速明顯，主要為四季度出售 TestAmerica 所致。此前公司預(yù)告 2019 年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7804-9223 萬元，同比增長 10%-30%保持穩(wěn)健增長。公司擬 10 派1.4 元（含稅）轉(zhuǎn)增 2 股，分紅率約 18%。

工程咨詢主業(yè)增長穩(wěn)健，訂單較為充足。 公司 2018 年?duì)I收中，工程咨詢/工程承包業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收 61.3/7.6 億元，同比增長 12%/-15%，占比87%/11%，工程咨詢主業(yè)增長穩(wěn)健，其中境內(nèi)工程咨詢業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 41億元，同比增長 29%。 省內(nèi)/省外/海外業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收 15.5/34.0/20.9億元，同比增長 12%/21%/-10%，占比 22%/48%/30%， 省外業(yè)務(wù)增速較快。 2018 年業(yè)績中， TestAmerica 及 Eptisa 分別貢獻(xiàn)利潤-413/1875 萬元，若剔除兩家海外公司的影響，則公司 2018 年歸母凈利潤增速約為 28%。 公司訂單增長穩(wěn)健，全年業(yè)務(wù)承接額保持超過 30%的增速，有望保障后續(xù)業(yè)績。

毛利率顯著提升， Q4 單季現(xiàn)金流大幅流入 9.8 億元促全年轉(zhuǎn)正。 2018 年公司毛利率 31.2%， YoY+2.15 個(gè) pct，主要因工程咨詢主業(yè)毛利率提升且其業(yè)務(wù)占比提升。其中工程咨詢/工程承包業(yè)務(wù)毛利率分別為 34.5%/6.8%，YoY+2.8/-9.2個(gè) pct；省內(nèi)/省外毛利率分別為 47.1%/32.9%，YoY+0.5/+1.9個(gè) pct。期間費(fèi)用率 17.0%， YoY+0.4 個(gè) pct，其中銷售/管理（加回研發(fā)）/財(cái)務(wù)費(fèi)用率 YoY-0.2/+0.3/+0.3 個(gè) pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要因 BT 項(xiàng)目利息收入減少。資產(chǎn)減值損失多計(jì)提 1.2 億元，主要因壞賬損失計(jì)提增加。所得稅率較上年下降 4.7 個(gè) pct。歸母凈利率 8.9%， YoY+1.8 個(gè) pct。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入 0.6 億元，其中前三季度為凈流出 9.2 億元， Q4 單季度大幅流入 9.8 億元，全年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但較上年流入收窄 2.6 億元，預(yù)計(jì)主要因工 程承包回 款速度減 緩。收現(xiàn) 比與付現(xiàn)比 分別為 87%與 98%，YoY+1.7/+6.2 個(gè) pct。

多方面取得積極進(jìn)展，公司面臨較多新增長點(diǎn)。 1）出售 TestAmerica 后公司資產(chǎn)負(fù)債表明顯修復(fù)，管理壓力降低后有望輕裝上陣； 2） Eptisa 持續(xù)推動(dòng)整合， 2018 年債轉(zhuǎn)股增資增強(qiáng)資本實(shí)力，后續(xù)有望與公司優(yōu)勢互補(bǔ)發(fā)揮協(xié)同，并有望受益一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)； 3）大力拓展環(huán)境檢測、環(huán)境咨詢和工程設(shè)計(jì)、環(huán)境治理和修復(fù)實(shí)施等環(huán)境業(yè)務(wù)， 2018 年成功開拓新疆、山東等 5 個(gè)省份，并增資江蘇益銘（業(yè)務(wù)涉及環(huán)境檢測、食品檢測等領(lǐng)域）股權(quán)至 51%，江蘇益銘承諾 18-20 年凈利潤 CAGR 不低于 30%， 3 年累計(jì)凈利潤不低于 8778 萬元； 4）布局未來智慧交通，拓展智慧城市、民用航空等新興業(yè)務(wù)，有望給公司帶來全新利潤增長點(diǎn)。

事業(yè)伙伴計(jì)劃再次實(shí)施，有望發(fā)揮中長期激勵(lì)效果。 公司此前推行的事業(yè)伙伴激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定，若當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增速超過 20%，則公司按與事業(yè)伙伴自有出資 1： 1 提取專項(xiàng)基金參與認(rèn)購公司股票，事業(yè)伙伴個(gè)人出資與專項(xiàng)基金出資購買的股票鎖定期分別為 3 年和 8 年。 2018 年公司已實(shí)施首期事業(yè)伙伴計(jì)劃，規(guī)模為 5267 萬元，并于 2018 年 8 月 28 日在二級市場上完成購買。今年公司擬啟動(dòng)實(shí)施第 2 期，本期計(jì)劃實(shí)施對象共 84 人（含董監(jiān)高 10 人），規(guī)模為 5553 萬元。事業(yè)伙伴計(jì)劃有利于公司形成中長期凝聚力，增強(qiáng)設(shè)計(jì)類公司可持續(xù)發(fā)展能力。

投資建議： 我們預(yù)測公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 7.8/9.3/11.2 億元，同比增 長 25%/20%/20%， 對 應(yīng) EPS 分別為 0.96/1.15/1.38 元（2018-2021 年 CAGR 22%）。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) PE 分別為 13/10/9 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 訂單增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，收購整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。