隧道股份(600820)

事件：隧道股份發(fā)布2018年度報(bào)告，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收372.7億元，同增18.2%，歸母凈利19.8億元，同增9.3%；4Q18公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.1億元，同增19.4%，歸母凈利6.7億元，同增7.5%。

長(zhǎng)三角地區(qū)收入占比進(jìn)一步提升，有望持續(xù)受益長(zhǎng)三角一體化：分行業(yè)看，施工業(yè)/設(shè)計(jì)服務(wù)/運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)收入增速、毛利率分別為16.6%/26.9%/-0.2%/202.9%、9.7%/30.5%/52.2%/69.1%，分別較17年變動(dòng)+5.4/+27.0/+3.1/+251.4、-0.9/+8.8/+2.5/+23.3pcts，毛利率波動(dòng)或與成本、收入確認(rèn)錯(cuò)配有關(guān)。公司收入以長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)為主，18年江浙滬地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入290.6億，同增22.1%，占比提升2.4pcts至75.3%，隨著長(zhǎng)三角一體化上升為國(guó)家一體化戰(zhàn)略，公司未來(lái)有望持續(xù)受益。毛利率波動(dòng)拖累凈利率下降0.4pct至5.4%。

18年新簽訂單首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，料19年扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)：公司2018年新簽訂單合計(jì)559億元，同減9.7%，訂單金額為18年?duì)I收之1.6倍，相對(duì)充足；其中施工訂單554億元，同減12.0%。分行業(yè)看，軌交/市政/道路分別新簽訂單119/190/102億元，分別同增-37.8%/75.0%/-49.5%，增速較17年變動(dòng)-85.4/+42.0/-120.8pcts，市政類(lèi)訂單延續(xù)高增長(zhǎng)，軌交大幅下滑系國(guó)家發(fā)改委自17年8月起持續(xù)近一年暫停審批軌交項(xiàng)目，道路工程訂單增速下滑主要源于4Q17單季簽143億訂單致高基數(shù)?？紤]到發(fā)改委近期密集批復(fù)軌交項(xiàng)目，長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略地位上升，我們預(yù)計(jì)19年公司新簽訂單將重回較快增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)滿足激勵(lì)條件提振管理層積極性，維持“增持”評(píng)級(jí)：公司2018年業(yè)績(jī)超過(guò)業(yè)績(jī)?cè)隽坑?jì)劃要求，管理層為主的激勵(lì)對(duì)象將獲較大金額激勵(lì)。作為國(guó)內(nèi)隧道施工龍頭、華東軌交龍頭之一，公司將受益于軌交行業(yè)景氣度回升、長(zhǎng)三角一體化推進(jìn)，考慮到18年新簽訂單有所下降，下調(diào)公司19/20年歸母凈利預(yù)測(cè)至2.1/2.4億（前值2.5/2.7億），同時(shí)預(yù)測(cè)21年歸母凈利2.6億，預(yù)計(jì)19-21年EPS分別為0.68/0.75/0.84元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11.2x/10.2x/9.1x，參考可比公司19年P(guān)E均值12.0x，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至8.16元（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升），維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期；軌交項(xiàng)目批復(fù)放緩；原材料價(jià)格大幅提升；應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)