太陽紙業(yè)(002078)

事項：

2018年實現(xiàn)營業(yè)收入217.68億元，同比增長15.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤22.38億元，同比增長10.54%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤22.11億元，同比增長8.47%。2018Q4實現(xiàn)營業(yè)收入56.59億元，同比增長9.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.36億元，同比下降32.92%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤4.3億元，同比下降36.32%。

評論：

下游需求疲軟導(dǎo)致紙價走低，庫存高企，收入、利潤增速放緩，下半年利潤下滑：公司上半年保持較高增長速度，營業(yè)收入同比增長20.4%，歸母凈利潤同比增長40.4%，Q4營業(yè)收入同比增長9.1%，歸母凈利潤同比下降32.9%。系18年下半年各類紙價持續(xù)走低，至12月底各類紙價較高點下跌約10%-20%。分業(yè)務(wù)看，紙制品營業(yè)收入158.8億元，同比增長12.15%；漿產(chǎn)品營業(yè)收入49.7億元，同比增長27.76%。紙制品產(chǎn)量、銷量和庫存分別為300萬噸、297萬噸、13萬噸，較去年分別增加7.14%、6.45%、30.00%；漿產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量和庫存分別為108萬噸、103萬噸、11萬噸，較去年分別增加27.06%、27.16%、83.33%。由于銷量的增加一定程度上彌補了紙價下跌的影響，營業(yè)收入依然保持增長。

國際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致原材料成本增加，期間費用同比提升。2018年毛利率水平23.45%,同比下降2.58pct；2018Q4毛利率17.33%，同比下降11.62pct，環(huán)比下降5.81pct。造成毛利率下降的主要原因是國際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致原材料成本上升及由此導(dǎo)致的銅版紙、牛皮箱板紙和電及蒸汽產(chǎn)品的毛利率下降。費用率方面2018年期間費用率10.54%,同比提升0.94pct；銷售費用率3.45%,同比下降0.06pct；管理費用率3.78%,同比提升0.71pct；財務(wù)費用率3.31%,同比提升0.28pct。管理費用的提升主要源于股權(quán)激勵成本攤銷金額比去年同期增加212.14%，以及研發(fā)支出費用較去年增加78.55%，財務(wù)費用的增加主要由于利息支出的增加。

漿紙產(chǎn)能漸次展開，原料緊俏背景下自建漿線&海外布局價值凸顯：公司本部20萬噸高檔特種紙項目、老撾30萬噸化學(xué)漿項目、鄒城80萬噸高檔板紙改建及其配套工程項目，均在2018年內(nèi)順利建成投產(chǎn)。在原料結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，公司新型纖維原料項目，10萬噸木屑漿生產(chǎn)線和40萬噸半化學(xué)漿生產(chǎn)線也順利投產(chǎn)，預(yù)計于2019年進入穩(wěn)定生產(chǎn)期，有效保障公司160萬噸包裝紙的原料供給。20萬噸本色高得率生物質(zhì)纖維項目預(yù)計于2019年下半年投產(chǎn)，將大幅降低廢紙購買量。有效降低成本。由于Q4機制紙需求不振，價格疲軟，我們將太陽紙業(yè)19-21年凈利潤預(yù)期由21.16、25.33、30億元，調(diào)整至19.4、23.4、28.2億元，對應(yīng)當前股價PE分別為10、9、7倍，維持“強推”評級?？春锰柤垬I(yè)通過自建漿線和老撾布局，減弱原料緊缺掣肘，布局長線競爭優(yōu)勢，我們認為未來估值有修復(fù)空間，給予太陽紙業(yè)1.9倍PB，維持目標價10元。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行導(dǎo)致需求不振，造紙行業(yè)競爭加劇