北京城建(600266)

核心觀點(diǎn)

2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 133.8億，同比-4.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 12.3億，同比-15.5%；加權(quán)平均 ROE 同比-1.81 個(gè)百分點(diǎn)至 5.67%；擬每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 2.4元、每 10 股轉(zhuǎn)增 2 股，分紅率 30.6%。 受開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模以及棚改推進(jìn)不及預(yù)期影響，總體業(yè)績(jī)低于預(yù)期。預(yù)測(cè) 2019-2021 年 EPS 0.98、 1.15、1.34 元（前值 2019、 2020 年 1.16、 1.39 元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)放緩，土地增值稅大幅增長(zhǎng)拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)

2018 年公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要源于（ 1）開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)放緩， 2018 年公司房產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 128.0 億元，同比減少 5.8%，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率 33.2%，同比增加 2.3 個(gè)百分點(diǎn)；（ 2）當(dāng)期部分高毛利項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致土地增值稅大幅增長(zhǎng) 97%至 14.9 億元，帶動(dòng)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比重提升 4.75 個(gè)百分點(diǎn)至 12.6%；（ 3）長(zhǎng)期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)等投資收益同比減少 41.7%至 1.4 億元，股權(quán)投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例走低。 2019 年公司調(diào)整會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，部分可供出售金融資產(chǎn)分類為公允價(jià)值計(jì)量變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，股權(quán)投資對(duì)業(yè)績(jī)的影響權(quán)重可能有所擴(kuò)大。

區(qū)域市場(chǎng)景氣度低迷致銷售增速放緩，繼續(xù)深耕一二線城市

2018 年公司實(shí)現(xiàn)銷售回款 153.7 億元，同比減少 12.0%，在售項(xiàng)目主要位于北京、天津、青島、成都、重慶、海南，其中北京、天津、海南地區(qū)調(diào)控處于小周期高點(diǎn)，市場(chǎng)景氣度低迷導(dǎo)致銷售增速放緩。 2018 年公司通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)新增土儲(chǔ)項(xiàng)目規(guī)劃建面約 60.24 萬(wàn)平，同比增長(zhǎng) 78.0%，拿地總價(jià)約 60.9 億元，同比減少 9.9%，新增項(xiàng)目主要位于北京、天津、青島、安徽黃山等。 2018 年末公司未結(jié)轉(zhuǎn)土地儲(chǔ)備建面共計(jì)約 451.7 萬(wàn)平。

一級(jí)開(kāi)發(fā)、棚改項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)， 股權(quán)投資迎良好發(fā)展機(jī)遇

2018 年末公司在手棚改和一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目共計(jì) 11 個(gè)，項(xiàng)目擬總投金額約1023 億元，報(bào)告期望壇、臨河村、懷柔新城、康莊等棚改項(xiàng)目按計(jì)劃推進(jìn)。公司對(duì)外股權(quán)投資涉及銀行、金控、證券、基金、房地產(chǎn)、衛(wèi)星導(dǎo)航等多個(gè)領(lǐng)域，呈現(xiàn)流動(dòng)性強(qiáng)、資產(chǎn)處置靈活的特點(diǎn)。報(bào)告期持有國(guó)信證券、錦州銀行、中科曙光、中信建投四家上市公司股票， 2018 年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅1.21 億元。此外分別持有二十一世紀(jì)空間技術(shù) 4.1%、華能資本 2.9%，以及北京科技園、中科招商、國(guó)奧投資等股權(quán)，隨著科創(chuàng)板建設(shè)提速，公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)迎來(lái)良好發(fā)展機(jī)遇。

一二級(jí)開(kāi)發(fā)+股權(quán)投資多元并舉，維持“增持” 評(píng)級(jí)

考慮到 2018 業(yè)績(jī)低于預(yù)期且銷售增速回落，未來(lái)短期開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)可結(jié)轉(zhuǎn)資源不足預(yù)計(jì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收規(guī)模下滑，預(yù)測(cè) 2019-2021 年 EPS 為 0.98、 1.15、1.34 元（前值 2019、 2020 年 1.16、 1.39 元）。參考可比公司 2019 年 10倍 PE 估值，考慮到公司銷售端受益于一二線結(jié)構(gòu)性回暖，棚改項(xiàng)目穩(wěn)定收益空間以及股權(quán)投資等業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展空間向好，我們認(rèn)為公司 2019 年合理 PE 估值水平為 11-12 倍，目標(biāo)價(jià) 10.78-11.76 元（前值 9.28-10.44元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 一線城市延續(xù)當(dāng)前嚴(yán)格的調(diào)控體系；一級(jí)開(kāi)發(fā)及棚改項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期的延長(zhǎng)加大公司資金鏈壓力。