浙能電力(600023)

4Q 業(yè)績略低于預(yù)期，看好未來反彈

2018 年實現(xiàn)營收/歸母凈利 566.3/40.4 億，同比+10.6%/-6.9%， 18Q1~Q4分別實現(xiàn)歸母凈利 5.7/17.8/14.1/2.8 億， Q4 業(yè)績表現(xiàn)略低于預(yù)期。全年業(yè)績下滑主要系燃料及材料成本同比增長 17%（入爐煤價及煤耗增加所致），同時浙江省 18Q3 末開始執(zhí)行燃煤“雙控”對公司用煤發(fā)電產(chǎn)生影響，考慮公司發(fā)電量增速略低于前次預(yù)期，燃料成本上升較多，下調(diào)公司盈利預(yù)測， 19~20 年 EPS 0.45/0.55 元（前值 0.56/0.68 元）， BPS 4.77/5.04 元（前值 5.04/5.42元），參考可比公司 19平均 PB為 1.22x，給予公司 19年 1.2-1.3倍目標(biāo) PB，對應(yīng)目標(biāo)價 5.72-6.20 元，維持“ 買入”評級。

18 業(yè)績表現(xiàn)與火電板塊復(fù)蘇態(tài)勢不盡相同， 期待 2019 盈利修復(fù)

2018 年實現(xiàn)營收/歸母凈利 566.3/40.4 億，同比+10.6%/-6.9%， 18 年 ROE為 6.6%，同比-0.7pct，業(yè)績表現(xiàn)與火電板塊 18 業(yè)績呈復(fù)蘇態(tài)勢不盡相同。分季度來看， 18Q1~Q4 分別實現(xiàn)歸母凈利潤 5.7/17.8/14.1/2.8 億，扣非歸母利潤分別為 6.1/16.7/11.9/2.5 億， 18 年業(yè)績與煤價趨勢和行業(yè)盈利復(fù)蘇趨勢不盡相同，主要系燃煤成本同比增加較多。2018 年公司點火價差 0.107元/千瓦時，低于 17 年 0.121 元/千瓦時；我們預(yù)計 19 年煤價均價下行至 600元/噸，公司入爐標(biāo)煤單價（不含稅）有望下行 9%，帶動 ROE 復(fù)蘇至 10%。

燃料及材料成本同比增長 17%，期待 2019 盈利修復(fù)

1）收入端：受全年下游電力需求旺盛， 18 年累計完成發(fā)電量 1241 億千瓦時，同比+7.6%，省內(nèi)煤機(jī)（除濱海熱電） 年度基數(shù)計劃完成率 106.5%，領(lǐng)先全省常規(guī)煤機(jī) 0.38 pct； 18 年市場化電量 302 億千瓦時，市場電占比25.81%(同比-0.1pct)； 18 年煤電平均上網(wǎng)電價（不含稅）為 0.307 元/千瓦時,同比-1.2%。 2）成本端： 18 年燃料及材料成本同比增長 17%，系入爐煤價走高及煤耗增加(同比+1.1 克/千瓦時)所致，浙江省 18Q3 末開始執(zhí)行燃煤“雙控”政策，要求提高采購燃煤熱值，對公司用煤發(fā)電產(chǎn)生影響。

優(yōu)質(zhì)區(qū)域火電，高盈利質(zhì)量/低估值

陜西復(fù)產(chǎn)遲緩疊加 2 月內(nèi)蒙礦難引發(fā)安全檢查致使煤炭供應(yīng)收縮， 支撐秦港動力煤（ 5500K）從 2 月 11 日至 3 月 8 日上漲 56 元/噸（ +9.6%），隨后進(jìn)入用煤淡季，且煤炭供應(yīng)開始恢復(fù)，煤價開始回撤。我們認(rèn)為，今年雖然煤礦安全生產(chǎn)不會放松，但近期產(chǎn)地煤礦復(fù)工進(jìn)程已有所加快，煤炭供需將逐步趨于寬松， 我們認(rèn)為長期煤炭供需依舊向?qū)捤筛窬盅葑?，火電板塊整體業(yè)績處于向上復(fù)蘇通道，公司為立足浙江的優(yōu)質(zhì)火電（ ROE 高于可比區(qū)域性火電），當(dāng)前估值（ 19 PB）僅為 1.1x， 處于較低水平。

下調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入” 評級

考慮公司發(fā)電量增速略低于前次預(yù)期，燃料成本上升較多，下調(diào)公司盈利預(yù)測， 19~20 年 EPS 0.45/0.55 元（前值 0.56/0.68 元）， BPS 4.77/5.04 元（前值 5.04/5.42 元）， 引入 21 年 EPS/BPS 為 0.57/5.28 元，參考可比公司 19 平均 PB 為 1.22x， 給予公司 19 年 1.2-1.3 倍目標(biāo) PB，對應(yīng)目標(biāo)價5.72-6.20 元，維持“ 買入”評級。

風(fēng)險提示：煤價上行風(fēng)險，電價調(diào)整風(fēng)險。