山東出版(601019)

年報(bào)符合預(yù)期，分紅率提升和現(xiàn)金流改善是亮點(diǎn)，維持增持評(píng)級(jí)

公司披露 2018 年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)收入 93.51 億元，同比增長(zhǎng) 5.05%；歸母凈利潤(rùn) 14.85 億元，同比增長(zhǎng) 8.80%；扣非歸母凈利潤(rùn) 13.38 億元，同比增長(zhǎng) 6.28%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 15.17 億，同增 127%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 2.9 元，分紅率 41%， 目前市值對(duì)應(yīng)股息率 3.3%。預(yù)計(jì) 19-21年 EPS 為 0.79/0.88/0.99 元，目標(biāo)價(jià) 9.48-10.27 元，維持增持評(píng)級(jí)。

收入結(jié)構(gòu)調(diào)整后更加健康， 新業(yè)務(wù)積極布局

公司核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，出版業(yè)務(wù)收入 25.02 億元，同增 12.01%；發(fā)行業(yè)務(wù)收入 66.54 億元，同增 12.10%。物資和外貿(mào)等低毛利率業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，收入分別為 9.97 億元、 11.84 億元，同降 3.61%、 -15.49%，公司收入結(jié)構(gòu)更加健康。多元板塊持續(xù)發(fā)力，新業(yè)務(wù)積極布局， 如“麗麗姐工作室”“小荷聽(tīng)書(shū)”有聲讀物出版閱讀平臺(tái)等一批知識(shí)服務(wù)產(chǎn)品上線運(yùn)營(yíng)，明天出版社美術(shù)培訓(xùn)項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)， 書(shū)店集團(tuán)教育裝備、書(shū)香研學(xué)、教育培訓(xùn)和非圖產(chǎn)品銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)快速發(fā)展。出版社 IP 拓展、融媒體經(jīng)營(yíng)初見(jiàn)效益。

教材教輔快速增長(zhǎng)，紙價(jià)回落毛利率存在提升空間

2018 年教材教輔業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 68.36 億元，同增 12.85%，其中出版、發(fā)行分別實(shí)現(xiàn)收入 19.50、 48.86 億元，同增 11.4%、 13.44%，出版毛利率29.36%，同減 3.58pct，發(fā)行毛利率 37.13%，同增 0.33pct。教材教輔增長(zhǎng)一方面來(lái)源于學(xué)生規(guī)模增長(zhǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 18 年山東省學(xué)生數(shù) 1235.9萬(wàn)，凈增加 32.6 萬(wàn)，同增 2.7%；另一方面，義務(wù)教育語(yǔ)文、歷史、道德與法治三科使用統(tǒng)編教材，公司作為人教社在山東省內(nèi)的獨(dú)家代理，教材整體市場(chǎng)份額保持穩(wěn)定。出版毛利率下滑主要由成本端紙價(jià)上漲帶來(lái)，預(yù)計(jì)隨著 18Q4 以來(lái)紙價(jià)逐步回落，19 年教材教輔出版毛利率存在提升空間。

一般圖書(shū)增長(zhǎng) 22.31%，明天出版社少兒圖書(shū)連續(xù)登陸暢銷(xiāo)榜

2018 年一般圖書(shū)出版實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.75 億元，同增 22.31%，毛利率 34.37%，同增 0.47pct。公司共出版圖書(shū) 14208 種，其中新書(shū)數(shù) 3343 種，重印率76.5%。當(dāng)年銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)的一般圖書(shū) 536 種。明天出版社出版的《笑貓日記-又見(jiàn)小可憐》和《了不起的狐貍爸爸》位列開(kāi)卷 2018 年度少兒類(lèi)暢銷(xiāo)書(shū)第 8 位和第 10 位?！靶ω埲沼洝毕盗?2019 年新作《屬貓的人》 2 月位列月度少兒類(lèi)暢銷(xiāo)榜首位。公司打造“品牌社、品牌圖書(shū)”戰(zhàn)略逐顯成效。

現(xiàn)金流改善，分紅率提升， 目前市值對(duì)應(yīng)股息率 3.3%， 維持增持評(píng)級(jí)

公司教材教輔和一般圖書(shū)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)積極布局。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流15.17 億，同增 127%，較上年大幅改善。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)扎實(shí)，類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn) 72.63億（現(xiàn)金 50.33 億+銀行結(jié)構(gòu)性存款 22.3 億），占目前市值的比例為 39%。分紅率 41%，較 16、 17 年的 38%、 34%有所提升。由于業(yè)績(jī)基數(shù)調(diào)整，原核心假設(shè)下 19-20 年略微下調(diào) 1%、 1%， 預(yù)計(jì) 19-21 年歸母凈利潤(rùn)為16.45/18.37/20.69 億元， EPS 為 0.79/0.88/0.99 元，參考可比公司 19 平均 PE12.4X， 給予 19 PE 12-13X， 目標(biāo)價(jià) 9.48-10.27 元，維持增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：教材教輔出版發(fā)行政策變化，新生兒數(shù)量大幅下滑。