今世緣(603369)

事件：公司發(fā)布2018年報與 2019 年一季報，2018 年營收 37.36 億，同比增長 26.55%，歸母凈利潤 11.51 億，同比增長 28.4%，EPS 為 0.92 元。其中，18Q4 收入 5.78 億，同比增長 3.1%，歸母凈利潤 1.22 億，同比增長 3.6%。我們在 2018 年報前瞻中預測公司2018 年收入與歸母凈利潤分別同比增長 25%和 26%，公司 2018 年業(yè)績略超預期。

2018 年擬每 10 股派 3.3 元（含稅），分紅率 35.98%，提升 0.97 個百分點。

19Q1 營收 19.54 億，同比增長 31%，歸母凈利潤 6.41 億，同比增長 26%。我們在業(yè)績前瞻中預測公司 19Q1 收入與歸母凈利潤分別同比增長 30%和 25%，公司 19Q1 業(yè)績符合預期。

2019 年經(jīng)營目標：營業(yè)收入 48.5 億，同比增長 30%左右，凈利潤 14.3 億，同比增長 25%左右。

由于公司 18Q4 控貨，結合 18Q4 與 19Q1 看，18Q4+19Q1 收入 25.33 億，同比增長23.14%，歸母凈利潤 6.29 億，同比增長 21.3%。

投資評級和估值：上調(diào) 2019-2020 年盈利預測，新增 2021 年盈利預測，預測 2019-2021年 EPS 分別為 1.15 元、 1.46 元、 1.81 元（前次 2019-2020 年 EPS 分別為 1.13 元、1.33元），同比增長 25%、 26.5%、 24%，當前股價對應 2019-2021 年 PE 分別為 23x、 18x、14x，維持增持評級。公司的核心看點是：1、公司品牌定位清晰，中度濃香白酒口感獨特，獨特的緣文化形成明顯差異化的品牌文化優(yōu)勢。 2、產(chǎn)品結構上移，核心產(chǎn)品國緣放量，性價比高。 3、省內(nèi)持續(xù)精耕，省外穩(wěn)步擴張。 4、管理層與核心業(yè)務人員持股激發(fā)長期活力。

產(chǎn)品結構持續(xù)提升，國緣高速增長主要靠銷量驅動。 2018 年白酒收入 36.99 億，同比增長 26.71%。分產(chǎn)品看，特 A+類營收 18.45 億，同比增長 42.7%，占比 49.66%，同比提升 5.57 個百分點；特 A 類營收 12.63 億，同比增長 20.58%，占比 33.99%，同比下降1.73%。拆量價看，特 A+類銷量 4277 噸，同比增長 40.97%，噸價 43.14 萬元，同比增長 1.23%；特 A 類產(chǎn)品銷量 8428 噸，同比增長 14.25%，噸價 14.99 萬元，同比增長 5.54%。國緣占比進一步提升，收入快速增長主要由銷量增長驅動，產(chǎn)品結構進一步上移。

19Q1 特 A+類產(chǎn)品營收 10.24 億，同比增長 44.68%，占比 52.6%，提升 4.9 個百分點;特 A 類產(chǎn)品營收 6.51 億，同比增長22.47%，占比 33.4%，下降 2.4 個百分點。出廠價 100 元以上產(chǎn)品占到 86%，產(chǎn)品結構持續(xù)上移和優(yōu)化，在省內(nèi)消費結構的升級和公司對渠道的持續(xù)精耕的助力下，國緣持續(xù)高速增長。

南京市場持續(xù)高增，省外增速快于省內(nèi)。 分區(qū)域看，2018 年省內(nèi)白酒營收 35.16 億，同比增長 26.58%，占比 94.63%，其中，淮安、南京大區(qū)營收分別為 9.14 億、 8.3 億，分別同比增長 17.01%、 52.14%，占比分別為 24.6%、 22.36%，淮安大區(qū)營收占比下降 2.04 個百分點，南京大區(qū)營收占比提升 3.74 個百分點。南京大區(qū)維持高速增長，占比進一步提升。省外營收 2 億，同比增長 28.8%，占比 5.29%，同比提升 0.09 個百分點。省外增速快于省內(nèi)，省外擴張開始發(fā)力。 2018 年末省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量 315 家，增加 10 家，省外經(jīng)銷商 273 家，增加 17 家。

19Q1 省內(nèi)營收 18.35 億，同比增長 29.53%，占比 94.2%,其中,南京、淮安營收分別為 5.51 億、4.82 億，分別同比增長 54.03%、12.86%，占比分別為 28.3%、 24.7%，南京占比提升 4.2 個百分點，淮安占比下降 4.1 個百分點。省外營收 1.13 億，同比增長 72.21%，占比 5.8%，提升 1.4 個百分點。 19Q1 南京市場維持高增，省外增長大幅提速。 19 年一季度末省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量325 個，增加 10 個，省外經(jīng)銷商數(shù)量 301 個，增加 28 個。

市場投入加大導致銷售費用率提升，稅收政策的從嚴導致稅率提升。 2018 年銷售凈利率 30.8%，同比提升 0.47 個百分點，凈利率提升主要毛利率提升與管理費用率下降。毛利率 72.87%，同比提升 1.16 個百分點。銷售費用率 15.65%，同比提升1.17 個百分點，銷售費用率提升主因廣告費同比增加 43%。管理費用率（含研發(fā)費用）5%，同比下降 1.61 個百分點。稅率16.9%，同比提升 3.2 個百分點，稅率提升主因稅基占比提升與稅收政策的從嚴執(zhí)行。

19Q1 銷售凈利率 32.83%，同比下降 1.33 個百分點，凈利率下降主因銷售費用率與稅率提升。毛利率 74.65%，同比提升0.3 個百分點。銷售費用率 15.87%，同比提升 1.34 個百分點，主因市場競爭加劇以及 v 系列產(chǎn)品推出導致費用投放加大。管理費用率（含研發(fā)費用）2.31%，同比下降 0.82 個百分點。稅率 15.18%，同比提升 1.17 個百分點，主因補繳前期消費稅。

19Q1 預收款大幅下降主因季節(jié)性因素，現(xiàn)金流凈額為負主因支付稅費大幅增加。 2018 年末預收賬款 11.68 億，同比 2017年末增加 43%，環(huán)比三季度末增加 5.7 億。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額 11.21 億，同比增長12%，其中，銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金 45.54 億，同比增長 29%，基本與收入增速匹配。現(xiàn)金流凈額增速低于銷售商品提供勞務現(xiàn)金增速主因支付的稅費及其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金同比大幅增加。

19 年一季度末預收賬款 2.92 億，環(huán)比下降 8.76 億，預收款大幅下降主因季節(jié)性因素（公司歷年一季度預收款均有大幅下降），還原預收款變化，19Q1 收入增長 20.05%。 19Q1 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-0.54 億元，現(xiàn)金流凈額為負主因支付的稅費大幅增加。銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金 13.11 億元，同比增長 11.69%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因預收款的大幅下降。

股價表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績超預期

核心假設風險：經(jīng)濟下行影響中高端白酒整體需求