首旅酒店(600258)

事件：公司公布 2018 年年報。 2018 年公司實現(xiàn)營收 85.39 億元（+1.45%），歸母凈利 8.57 億元（+35.84%），扣非后歸母凈利 6.90 億元（+15.99%），經(jīng)營活動現(xiàn)金流 19.23 億元（-7.02%）。公司 2019 年經(jīng)營目標為收入 86~88 億元（+0.7%~+3.1%），新開店 800 家以上，中高端占比 50%以上。

酒店與景區(qū)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，集團費用同比增長較大。 收入構(gòu)成中，如家系酒店/首旅系 酒 店 / 景 區(qū) 業(yè) 務(wù) 分 別 實 現(xiàn) 營 收 71.65/9.36/4.50 億 元 ， 同 比+1.45%/+1.57%/+1.26%；酒店業(yè)務(wù)分直營/加盟收入分別為 66.55/14.33 億元，同比-0.3%/+10.7%，毛利率分別為 93.49%/100%，同比-0.33pct/+0.01pct。歸母凈利構(gòu)成中，如家系/首旅系/景區(qū)/集團層面費用分別貢獻 8.11/0.51/0.98/-1.98 億元，同比+25.5%/-1.4%/+20.0%/-30.5%，此外公司 2018 年出售燕京飯店 20%股權(quán)產(chǎn)生的投資收益影響歸母凈利 0.95 億元；集團層面費用同比增加較多，主要系公司對南苑股份計提了 0.82 億元商譽減值。 若剔除商譽減值的影響則扣非后歸母凈利為 7.52 億元（+26.3%）。

下半年業(yè)績增速下滑，因開店收入增速小幅提高。 分季度看， 2018Q1/Q2/Q3/Q4 公司 分 別 實 現(xiàn) 營 收 19.24/20.78/23.66/21.70 億 元 ， 同 比+0.6%/+0.1%/+1.8%/+3.1% 。 歸 母 凈 利 0.75/2.65/4.62/0.56 億 元 ， 同 比+116.6%/+28.5%/+49.0%/-31.0%。扣非后歸母凈利 0.58/2.58/3.48/0.26 億元，同比+53.5%/+28.1%/+13.9%/-48.4%。收入增長在下半年有所加快，主要系公司在下半年開店加速所致?？鄯呛髿w母凈利增速逐步下滑，一方面是下半年受到了經(jīng)濟下行的影響，另一方面是四季度大量開店所致。

18Q4 開店速度加快，中高端占比進一步提升。 2018 年公司共凈增酒店 337 家（+9.1%）（新開店 622 家，關(guān)店 285 家），其中經(jīng)濟型/中高端/其他分別凈增-10/217/130 家； 2017 年公司共凈增酒店數(shù) 310 家。分季度看， 2018Q1/Q2/Q3/Q4分別凈增 21/55/70/191 家，其中經(jīng)濟型分別為-17/-2/-15/24 家，中高端分別為24/46/37/110 家，其他分別為 14/11/48/57 家，全年開店速度逐步加快。中端占比由 17 年底的 14.1%提升至 18 年底的 17.8%。截止 2018 年底，公司共有酒店數(shù) 4049家，分經(jīng)濟型/中高端/其他分別有 3025/720/304 家，占比為 74.7%/17.8%/7.5%，分直營/加盟為 925/3124 家，占比為 22.8%/77.2%。

下半年 RevPAR 增速回落明顯，主要是受經(jīng)濟環(huán)境的影響。 2018Q4 如家經(jīng)濟型直營/經(jīng)濟型加盟/中高端直營/中高端加盟 RevPAR 分別為 126/142/251/220，同比+1.4%/-1.0%/-5.2%/-2.7%；同店數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟型直營/經(jīng)濟型加盟/中高端直營/中 高 端 加 盟 同 店 RevPAR 分 別 為 126/144/276/253 ， 同 比+2.4%/+1.1%/+0.9%/-0.4%。分季度看，如家 18Q1/Q2/Q3/Q4 經(jīng)濟型同店 RevPAR分 別 同 比 +2.6%/+4.1%/+2.4%/+1.5% ； 中 高 端 同 店 RevPAR 分 別 同 比+4.3%/+5.0%/+1.4%/+0.3%。 2018 年下半年受經(jīng)濟環(huán)境影響， RevPAR 增速有所下滑。

盈利預(yù)測與投資建議：維持“買入”評級。 我們預(yù)測 19/20/21 年公司歸母凈利分別為 10.4/12.1/14.0 億元， 2019-2021 年 CAGR 為 16%，對應(yīng)當前股價 PE 分別為21.3/18.2/15.8 倍?？紤]到公司領(lǐng)先的國企改革進度有望充分激發(fā)公司的活力，我們認為公司合理市值為 311 億元，對應(yīng) PE 為 30 倍， 19 年目標價 31.75 元。

風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟下行、行業(yè)供給過剩、公司經(jīng)營管理的風(fēng)險。