錫業(yè)股份(000960)

投資要點

事件概述： 錫業(yè)股份發(fā)布 2018 年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入 396.01 億，同比增長 15.1%，實現(xiàn)歸母凈利 8.81 億，同比增長 24.8%，其中， 2018Q4 單季度實現(xiàn)收入 82.79 億，環(huán)比減少 26.51%，同比增加 21.2%，實現(xiàn)歸母凈利 1.53 億元，環(huán)比減少 44.4%。同比減少 8.1%。

公司錫產(chǎn)品量價齊升，助推主營業(yè)績穩(wěn)步增長。 ①公司主要產(chǎn)品精錫與精銅價格同比上漲： 2018 年公司精錫平均不含稅售價為 12.56 萬/噸，較 2017年 12.38 萬/噸上漲 1.4%，精銅平均不含稅售價為 4.46 萬/噸，較 2017 年4.16 萬/噸上漲 7.4%，鋅精礦平均不含稅售價為 1.44 萬/噸，較 2017 年1.48 萬/噸 j 回落 2.9%；②公司錫產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增長： 2018 年公司自產(chǎn)錫精礦 3.48 萬噸，較 2017 年 3.4 萬噸增長 2.1%，錫錠產(chǎn)銷量約 3.5 萬噸，較 2017 年 3.3 萬噸增長 5.7%，公司在錫金屬國內(nèi)市場占有率 44%，全球市場占有率約 20%；公司錫產(chǎn)品量價齊升，助推公司 2018 年主營毛利由2017 年 34.75 億增厚約 2500 萬，至 2018 年約 35 億，主營業(yè)務業(yè)績穩(wěn)步增長。

得當?shù)奶妆２呗栽龊窆纠麧?，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財務費用對沖。 由于公司采取較為有效得當?shù)奶妆２呗?，報告期末持倉套保期貨合約浮動盈利，公允價值變動凈收益為 1800 萬，較 2017 年 600 萬，增加1200 萬；期貨交倉與套保平倉等投資收益約為 9000 萬，較 2017 年 6000萬增厚 3000 萬，因此有效得當?shù)奶妆２呗赃M一步增厚約 4000 萬毛利；相較于 2017 年， 2018 年資產(chǎn)減值損失減少近 2 億，但由于匯兌損失與利息支出增加，財務費用由 2017 年的約 6 億，增加約 2 億至約 8 億，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財務費用對沖。

募投項目按計劃有序推進。 公司 2016 年以非公開發(fā)行股票的方式擬募集資金總額不超過 24 億元，其中 21 億元用于投資年產(chǎn) 10 萬噸鋅、 60 噸銦技改項目，該募投項目已于 2018H1 順利實現(xiàn)聯(lián)動試車，于 2018 年 11 月進入濕法投料試車， 11 月底產(chǎn)出鋅錠和銦錠產(chǎn)品，后續(xù)已實現(xiàn)鋅錠產(chǎn)品的銷售。目前正處于試生產(chǎn)階段，預計 2019H2 能夠達產(chǎn)、達標。募投項目，一方面有助于延長鋅產(chǎn)業(yè)鏈條，提升產(chǎn)品附加值；另一方面，能夠有效提取鋅精礦中不計價銦元素，低成本優(yōu)勢明顯，有望成為公司重要利潤補充。

行業(yè)有望從結(jié)構(gòu)邏輯向總量邏輯過渡，“錫?！笨善?。

主要邏輯為緬甸原礦供給持續(xù)下降，當前緬甸礦主要面臨兩方面問題：一是資源品位下降，由前期的 5-6%降至當前的 1.0-1.5%；二是開采方式轉(zhuǎn)變，這也是資源品位下滑的結(jié)果，由前期露采逐步向坑采轉(zhuǎn)換。上述兩大問題共同導致緬甸錫精礦供給能力下降和開采成本上升，再考慮到當?shù)刭Y源前景不明以及政府精礦儲備量不斷被消耗的實際情況，我們認為緬甸原礦產(chǎn)量高峰已過。

從緬甸進口數(shù)量上持續(xù)得到印證： ITRI 數(shù)據(jù)顯示， 2018 年全年自緬甸累計進口錫精礦實物量 21.87 萬噸，同比降 25.2%；按 2018 年平均品位 25%（選礦技術(shù)提升導致品位上升）測算，則 2018 年自緬甸累計進口錫精礦金屬量 5.67 萬噸，同比降 22.1%；進入 2019 年， 2 月中國自緬甸進口錫精礦 0.39 萬實物噸，約 980 金屬噸（25%品位），環(huán)比下降 87%，同比下滑約 80%，數(shù)據(jù)持續(xù)驗證原礦供給緊張狀況。

供需結(jié)構(gòu)上看，“錫?！毙星榭善?。 國內(nèi)礦有效增量僅為 6000-8000噸，但受銀漫礦業(yè)影響（年產(chǎn) 6000 噸），有效供給增量或大幅減少，而海外其他國家和地區(qū)（印尼等地）總體保持平穩(wěn)，因此，未來錫供給端組合為：一大降（緬甸礦）、一小增（國內(nèi)礦）、一平穩(wěn)（再生錫），收緊趨勢確立，再疊加穩(wěn)中有增的需求，我們認為“錫?！毙星闉槠诓贿h。 錫業(yè)股份作為全球錫行業(yè)龍頭，有望深度受益于此輪“錫?！毙星椤?/p>

盈利預測與投資建議： 銅原料供需仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，銅價中樞有望系統(tǒng)性上移；鋅供需雖邊際改善，但短缺格局仍將延續(xù)，鋅價將高位震蕩，華聯(lián)鋅銦盈利能力依然突出。 我們預計公司 2019/2020/2021 年凈利潤分別為 12.5/14.9/17.8 億元，對應 EPS 分別為 0.75/0.89/1.07 元，目前股價對應的 PE 估值水平分別為 17x/15x/12x。維持“買入”評級。

風險提示事件： 宏觀經(jīng)濟波動帶來的風險； 緬甸資源儲量大幅波動的風險;錫、銅、鋅價格不及預期的風險。