通化東寶(600867)

公司發(fā)布2018年年報：報告期內(nèi)實現(xiàn)收入26.93億元（+5.80%），歸母凈利潤8.39億元（+0.25%），扣非歸母凈利潤8.14億元（-2.46%），EPS0.41元（-16.33%）。其中Q4單季實現(xiàn)營業(yè)收入6.84億元（-1.23%），歸母凈利潤1.51億元（-19.67%），扣非歸母凈利潤1.49億元（-22.83%）?？春霉鹃L期發(fā)展，維持增持評級。

支撐評級的要點

18Q4仍受去庫存影響，19年有望恢復正常快速增長：2018年全年收入和歸母凈利潤增速分別為5.80%和0.25%，其中Q4單季實現(xiàn)營業(yè)收入6.84億元，歸母凈利潤1.51億元，同比增速為-1.23%和-19.67%雖然仍呈下降趨勢但較Q3明顯收窄，且環(huán)比增速分別為25.43%和0.06%有明顯改善（上年同期Q4環(huán)比增速分別為3.22%和-21.09%）。重組人胰島素去庫存由原來2個多月水平下降到1個月，庫存下降64%。同時基層市場開拓使公司擁有渠道優(yōu)勢，市占率已達25%以上，僅次于諾和諾德。18年營銷策略調(diào)整導致業(yè)績增速下滑，預期19年可恢復高增長。

攤銷成本及銷售費用率升高拉低利潤率：從板塊來看，胰島素和中成藥毛利率分別降低1.89pp和4.73pp，收入保持平穩(wěn)；血糖試紙、采血針、注射筆等器械收入增長20.04%，毛利率提高5.29pp；地產(chǎn)由于結(jié)算原因收入大幅增長47%；預計塑鋼門窗和地產(chǎn)業(yè)務未來將逐步收縮。費用率方面，銷售費用率26.03%上升1.56pp，主要由于公司加大基層市場渠道建設及擴張團隊所致，銷售人員工資支出同比增加56.34%；管理費用金額和上一年度持平，費用率下降0.55pp；財務費用率0.38%小幅下降0.17pp。整體上期間費用率36.11%略有增長。

新品即將獲批值得期待：甘精已完成所有臨床數(shù)據(jù)核查，等待最終的現(xiàn)場檢查，有望下半年獲批。門冬胰島素已報產(chǎn)。另外西格列汀二甲雙胍片的藥品注冊申請也已獲受理，公司與Adocia公司合作四代胰島素，產(chǎn)品線日益完善，有望依托現(xiàn)有渠道優(yōu)勢未來形成產(chǎn)品集群快速放量。估值

公司為糖尿病藥物領域龍頭公司，具有渠道優(yōu)勢，后續(xù)三代胰島素產(chǎn)品推進順利，上市后將形成產(chǎn)品線組合優(yōu)勢，有望快速放量。2018年受渠道去庫存影響，Q3、Q4銷售收入下滑，拖累全年業(yè)績大幅低于預期，由于基數(shù)降低下調(diào)19-20年度盈利預測，預期2019-2021年凈利潤分別為9.84/11.69/14.05億元，對應EPS0.48/0.58/0.69元，當前股價對應市盈率分別為35.0/29.5/24.5倍。看好公司長期發(fā)展，維持增持評級。

評級面臨的主要風險

新產(chǎn)品上市進度不達預期的風險；二代胰島素產(chǎn)品競爭加劇的風險；管理層變動帶來的風險。