凱文教育(002659)

事項(xiàng)： 公司公布了 2018 年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 2.42 億元，同比下降 61.01%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約-0.98 億元，同比下降 521.14%；每股收益-0.20 元，同比下降 500.00%。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)剝離，主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅下降。 2017 年 11 月公司成功轉(zhuǎn)讓江蘇新中泰橋梁鋼構(gòu)工程有限公司的 100%股權(quán)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務(wù)資產(chǎn)完全剝離，公司華麗蛻變成以 K12 國(guó)際學(xué)校為核心資產(chǎn)的教育類上市高速。鋼結(jié)構(gòu)資產(chǎn)剝離導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入大幅下降， 2018 年公司營(yíng)業(yè)收入約 2.42 億元，同比下降61.01%，若剔除傳統(tǒng)業(yè)務(wù)影響，公司教育行業(yè)貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入 2.09億元，同比增長(zhǎng) 127.84%；其中學(xué)雜費(fèi)收入 1.91 億元，同比 139.12%；培訓(xùn)費(fèi)收入 0.175 億元，同比增長(zhǎng) 50.42%；租賃費(fèi)收入 0.33 億元，為公司新增業(yè)務(wù)。

教育業(yè)務(wù)逐季提速， 公司有望扭虧為盈。 2017-2018 年公司教育行業(yè)業(yè)務(wù)收入分別為 0.92 億元和 2.09 億元，同比增長(zhǎng)分別為268.25%和 127.84%。分季度看， 2018 年 1 季度到 4 季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別約為 0.40 億元、 0.49 億元、 0.68 億元和 0.85 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 20.73%、 38.89%和 24.46%。公司旗下主要擁有海淀凱文學(xué)校和朝陽(yáng)凱文學(xué)校，兩所學(xué)校容納能力約為 1600 人和 4000 人，2017-2018 學(xué)年在校生 746 人， 2018-2019 學(xué)年在校生 1224 人，預(yù)計(jì) 2019-2020 學(xué)年兩所學(xué)校新增學(xué)生約 800 人， 2019 年公司業(yè)務(wù)有望保持高速增長(zhǎng)。 根據(jù)公司公告， 2019 年 1 季度公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約 80%，預(yù)計(jì)隨著公司營(yíng)業(yè)收入的快速釋放，公司有望在2019 年 3 季度扭虧為盈。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)良，資產(chǎn)負(fù)債率低。截至 2018 年末，公司總資產(chǎn) 38.09億元，其中貨幣資金 4.97 億元（占比 13.04%）、投資性房地產(chǎn) 3.18億元（占比 8.36%）、固定資產(chǎn) 12.41 億元（占比 32.58%）、無(wú)形資產(chǎn) 9.26 億元（占比 24.30%）、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 3.14 億元（占比8.96%），公司資產(chǎn)以校舍和土地使用權(quán)為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)良；公司總負(fù)債 16.91 億元，其中短期借款 1.99 億元（占比 11.75%）、應(yīng)付賬款及票據(jù)（占比 15.40%）預(yù)收賬款 1.71 億元（ 10.11%）、長(zhǎng)期借款 9.90 億元（ 58.45%），公司負(fù)債以長(zhǎng)期借款為主，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理；公司資產(chǎn)負(fù)債率 44.47%，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率39.98%，公司資產(chǎn)負(fù)債率較低。

折舊+攤銷+費(fèi)用計(jì)提侵蝕利潤(rùn)， 資產(chǎn)重估價(jià)值較高。朝陽(yáng)凱文學(xué)校為公司重金打造的實(shí)體學(xué)校，形成固定資產(chǎn) 13.91 億元、 無(wú)形資產(chǎn) 9.98 億元和投資性房地產(chǎn) 3.18 億元；海淀凱文學(xué)校為公司租賃改造學(xué)校，形成長(zhǎng)期待攤費(fèi)用約 2.81 億元。根據(jù)公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，每年折舊、攤銷和計(jì)提合計(jì)預(yù)計(jì)約為 0.78 億元，這是公司教育業(yè)務(wù)初期虧損的一大原因，預(yù)計(jì)隨著在校生規(guī)模的擴(kuò)大，教育業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)大，折舊、攤銷和費(fèi)用計(jì)提對(duì)公司業(yè)績(jī)影響將減弱。公司資產(chǎn)不僅包括校舍等固定資產(chǎn)、土地等無(wú)形資產(chǎn)，還包括投資性房地產(chǎn)，朝陽(yáng)凱文學(xué)校周邊的寫字樓如朝陽(yáng)金茂中心目前售價(jià)約 5.2 萬(wàn)元/平方米，若公司投資性房地產(chǎn)進(jìn)行重估，預(yù)計(jì)重估價(jià)值較高。

估值與盈利預(yù)測(cè)： 預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 4.64億元、 7.21 億元和 10.46 億元，分別同比增長(zhǎng) 91.70%、 55.59%和45.00%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為 0.70 億元、 1.60 億元和 2.71 億元，分別同比增長(zhǎng)-171.20%、 128.84%和 69.52%； EPS 分別為 0.14 元、 0.32 元和 0.54 元，對(duì)應(yīng)的 PE 分別為 63.5 倍、 27.8倍和 16.4 倍， PB 分別為 2.0、 1.9 和 1.7。 公司是 A 股市場(chǎng)第一家以國(guó)際學(xué)校為核心資產(chǎn)的上市公司，聚焦 K12 雙語(yǔ)學(xué)校，積極拓展和布局體育、藝術(shù)培訓(xùn)、營(yíng)地教育和品牌輸出，校舍使用率提高和在校生規(guī)模將助力公司扭虧為盈和業(yè)績(jī)釋放。 近日《北京國(guó)際學(xué)校發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃（ 2019-2022 年）》印發(fā)，北京國(guó)際學(xué)校教育政策回暖，公司有望充分受益政策調(diào)整和國(guó)際教育需求釋放，看好公司在國(guó)際學(xué)校領(lǐng)域的布局和教育產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，維持“買入-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 11.75 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 國(guó)際教育政策變動(dòng)、招生進(jìn)度不及預(yù)期、學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。