口子窖(603589)

事件： 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 42.69 億元，同比增長(zhǎng) 18.50%， 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 15.33 億元，同比增長(zhǎng) 37.62%， 基本每股收益 2.55 元，同比增長(zhǎng)37.10%， 擬每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 15 元； 2019 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.62 億元，同比增長(zhǎng) 8.97%， 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 5.45 億元，同比增長(zhǎng) 21.43%。

利潤(rùn)增速超預(yù)期，結(jié)構(gòu)換檔升級(jí)顯著。 整體來看， 2018 年和 19Q1 收入符合預(yù)期，利潤(rùn)均超預(yù)期，主要是 200 元以上產(chǎn)品快速放量所致； 18Q4 公司收入 10.61 億元，同比增長(zhǎng) 19.61%， 凈利潤(rùn) 3.91 億元，同比增長(zhǎng) 84%；預(yù)收賬款 9.18 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 7.2%。 全年來看， 高檔酒收入 40.60 億元，同比增長(zhǎng) 21.67%， 我們預(yù)計(jì)口子窖 10 年及以上產(chǎn)品增速約 30%， 20 年和 30 年增速約 50%， 中檔酒收入 0.92 億元，同比下滑 25.19%， 低檔酒收入 0.70億元，同比下滑 20.95%；省內(nèi)收入 35.60億元，同比增長(zhǎng)17.45%，省外收入 6.62 億元，同比增長(zhǎng) 27.87%。 19Q1 公司預(yù)收賬款 4.89 億元，同比增長(zhǎng) 0.88%， 高檔酒收入 12.83 億元，同比增長(zhǎng) 9.23%，中檔酒收入0.3 億元，同比下滑 25.99%，低檔酒收入 0.32 億元，同比增長(zhǎng) 41.24%；省內(nèi)收入 10.8 億元，同比增長(zhǎng) 5.69%，省外收入 2.65 億元，同比增長(zhǎng)22.69%，省外發(fā)展勢(shì)頭持續(xù)向好。

毛利率持續(xù)提升， 期間費(fèi)用率小幅下行，分紅率提高明顯。 2018 年公司毛利率為 74.37%，同比提高 1.47pct，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移所致， 期間費(fèi)用率為 12.02%，同比下降 1.68pct，其中銷售費(fèi)用率為 7.88%，同比下降0.97pct，管理費(fèi)用率為 4.33%，同比下降 0.81pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.19%，同比提高 0.09pct； 凈利率為 35.9%，同比提高 4.99pct，盈利能力大幅提升。19Q1公司毛利率為 77.83%，同比提高 3.09pct，期間費(fèi)用率為 12.17%，同比基本持平，其中銷售費(fèi)用率為 9.01%，同比提高 0.13pct，管理費(fèi)用率為 3.49%，同比基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.34%，同比下降 0.18pct； 凈利率為 40%，同比大幅提高 4.1pct，盈利能力持續(xù)提升； 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為 0.65 億元，同比提升顯著。 2018 年分紅率達(dá) 58.71%，同比顯著提升。

大本營(yíng)市場(chǎng)穩(wěn)固， 省外進(jìn)入良性增長(zhǎng)通道， 長(zhǎng)期看好公司在 200 元價(jià)位發(fā)展?jié)摿Α?目前安徽市場(chǎng)主流價(jià)位由 120-150 元向 200 多元升級(jí)，即產(chǎn)品換檔升級(jí)，省會(huì)合肥市場(chǎng)的婚宴等大眾消費(fèi)場(chǎng)景普遍使用口子窖 10 年和古井8 年等產(chǎn)品，未來其他地級(jí)市將逐步向省會(huì)看齊，口子窖將充分受益，當(dāng)前 200 元產(chǎn)品占公司收入不到 30%， 隨著渠道的進(jìn)一步深度運(yùn)作， 未來省內(nèi)成長(zhǎng)潛力充足。 省外逐步引入省內(nèi)優(yōu)秀經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，穩(wěn)扎穩(wěn)打， 2018 年開始收入增速回歸 20%以上增長(zhǎng)，未來華東市場(chǎng)發(fā)展仍具備較多看點(diǎn)。 我們認(rèn)為公司是少數(shù)民營(yíng)酒企的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)風(fēng)格貫穿徽酒發(fā)展歷程，看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，目前?duì)應(yīng) 2019 年僅 18 倍，持續(xù)重點(diǎn)推薦。

投資建議： 重申“買入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。 我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入分別為 49.1/56.2/64.2 億元， 同比增長(zhǎng)15.1%/14.5%/14.1%； 凈利潤(rùn)分別為 18.3/21.4/24.9 億元，同比增長(zhǎng)19.5%/16.8%/16.4%， 對(duì)應(yīng) EPS 分別為 3.05/3.57/4.15 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)放緩、食品品質(zhì)事故。