健康元(600380)

2018 年業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長

公司公告 2018 年年報(bào)： 實(shí)現(xiàn)營收 112.04 億元， 同比增長 3.94%；歸母凈利潤 6.99 億元， 同比減少 67.21%； 歸母扣非后凈利潤 6.31 億元， 同比增長 26.35%； 整體業(yè)績基本符合市場預(yù)期。 公司業(yè)績下滑主要是去年同期珠海維星實(shí)業(yè)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的影響所致，影響公司 2017 年歸母凈利潤 14.85 億元。 展望 2019 年， 公司主業(yè)有望保持快速增長， 同時(shí)復(fù)方異丙托溴銨吸入溶液的獲批標(biāo)志著公司邁出關(guān)鍵第一步， 公司有望成為呼吸制劑領(lǐng)軍企業(yè)。

化學(xué)制劑穩(wěn)健增長，原料藥及中間體盈利提升，中成藥承壓

分細(xì)分板塊看：1、公司化學(xué)制劑收入 52.55億元，同比增長 10.93%，毛利率下滑 1.3%至 80.15%。制劑產(chǎn)品中，重點(diǎn)品種艾普拉唑（片劑+針劑）收入 5.88 億元， 同比大增 37.35%；亮丙瑞林微球銷售 7.61 億元， 同比大增 40.34%；尿促卵泡素收入 5.93 億元， 同比增長 7.80%， 鼠神經(jīng)生長因子收入 4.44 億元， 同比下滑 14.09%， 主要受到醫(yī)?？刭M(fèi)等大環(huán)境影響， 占公司營收比降至 3.97%。公司不斷深化營銷改革，全力推行渠道下沉，加快銷售專科領(lǐng)域建設(shè)，提升單位醫(yī)院產(chǎn)出，有望助力整體制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。 2、 公司化學(xué)藥及中間體收入 34.47 億元，同比增長 12.37%， 毛利率提升 4.55%至 29.90%，公司通過資源整合、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大國際認(rèn)證等措施，實(shí)現(xiàn)了重點(diǎn)高毛利產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定增長。重要的原料藥及中間體市場價(jià)格回升，重點(diǎn)產(chǎn)品 7-ACA 利潤貢獻(xiàn)顯著提升。 3、 公司中藥收入 15.47 億元， 同比下滑 24.64%，毛利率下滑 2.79%至 76.08%。 其中核心品種參芪扶正注射液收入 10.02 億元， 同比下滑 36.31%，主要是受醫(yī)?？刭M(fèi)、招標(biāo)降價(jià)等政策影響，占公司營收比已降至 9.21%，后續(xù)對(duì)公司的影響已經(jīng)較小。 報(bào)告期內(nèi)參芪扶正注射液獲美國 FDA 批準(zhǔn)Ⅰ期臨床，目前處于臨床研究階段。 4、保健品相對(duì)平穩(wěn)， 收入 2.05 億元， 小幅下降 3.57%； 診斷試劑及設(shè)備收入 6.97 億元， 同比增長 9.68%，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長；公司持續(xù)開拓海外市場。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)境外營業(yè)收入約 17.64億元，較上年同期增長 16.70%。 報(bào)告內(nèi)銷售費(fèi)用相對(duì)平穩(wěn)， 為 39.79 億元， 同比增長 0.38%；管理費(fèi)用 7.13 億元， 同比增長 9.18%。

持續(xù)加大研發(fā)投入，管線不斷推進(jìn)，呼吸制劑業(yè)務(wù)起航

公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 7.08 億元， 同比增長 34.13%。 呼吸系統(tǒng)疾病已成為國內(nèi)僅次于心腦血管的第二大疾病，其中慢性疾病主要包括哮喘和慢阻肺， 患者人群大， 吸入制劑是主流的用藥。相對(duì)于普通化藥制劑而言吸入制劑一般藥物和給藥裝置通常需要搭配，在吸入產(chǎn)品特點(diǎn)及給藥裝置的設(shè)計(jì)等工藝方面需考慮很多因素，吸入劑型對(duì)于產(chǎn)品顆粒大小有很高的要求，極大提升了仿制藥方面的難度。公司擁有以首席科學(xué)家金方為核心的吸入制劑的精英研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在吸入制劑技術(shù)方面積累豐富。在管線方面， 復(fù)方異丙托溴銨吸入溶液獲批，成為公司首個(gè)呼吸制劑產(chǎn)品，邁出了關(guān)鍵第一步， 此外截至報(bào)告期末，異丙托溴銨氣霧劑、布地奈德氣霧劑已完成發(fā)補(bǔ)資料研究并申報(bào)生產(chǎn)，有望年內(nèi)獲批。妥布霉素吸入溶液正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)研究。沙美特羅氟替卡松吸入粉霧劑、鹽酸銨溴索吸入溶液、富馬酸福莫特羅吸入溶液、吸入用布地奈德混懸液等項(xiàng)目獲批臨床。 左旋沙丁胺醇吸入溶液項(xiàng)目已提交注冊(cè)申報(bào)。 公司在吸入制劑的布局處于領(lǐng)先地位，未來有望成為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

麗珠單抗當(dāng)面：重組人絨促性素完成 III 期臨床并申報(bào)生產(chǎn)； HER2 單抗完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)研究并準(zhǔn)備開展 II 期臨床研究；IL-6R 單抗項(xiàng)目取得臨床批件并完成 I 期臨床研究準(zhǔn)備工作；PD-1單抗中美Ⅰ期臨床試驗(yàn)研究進(jìn)入最后研究階段，并開始啟動(dòng)中國的化療聯(lián)合用藥的臨床研究工作；注射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子α單克隆抗體Ⅱ期臨床試驗(yàn)完成； CD20 單抗正在進(jìn)行Ⅰ期臨床； RANKL 單抗處于 I 期臨床； CAR-T 項(xiàng)目組完成技術(shù)平臺(tái)的建立，并已完成多個(gè)靶點(diǎn)的開發(fā)，正在積極推進(jìn)臨床研究和臨床申報(bào)。

看好公司長期發(fā)展，維持“買入評(píng)級(jí)”

除了重點(diǎn)布局的吸入制劑平臺(tái)外，公司還力爭打造國內(nèi)領(lǐng)先全球一流的單抗、緩釋微球、脂微乳等生物制藥、給藥載體技術(shù)平臺(tái)，為長期發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 我們看好公司吸入制劑發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.46、 0.55 及 0.64 元（其中 19/20 年小幅變化-1.54%/-0.55%），對(duì)應(yīng)估值分別為 19、 16 及 14 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 呼吸制劑研發(fā)進(jìn)展及銷售低于預(yù)期，艾普拉唑等化學(xué)制劑增長低于預(yù)期，單抗等創(chuàng)新研發(fā)管線進(jìn)度低于預(yù)期，中藥業(yè)務(wù)下滑超預(yù)期