口子窖(603589)

2018 公司實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長 18.5%，歸母凈利潤同比增長 37.62%

2018 年口子窖實現(xiàn)營業(yè)收入 42.69 億元，同比增加 18.50%；實現(xiàn)歸母凈利潤 15.33 億元，同比增加 37.62%；基本每股收益 2.55 元，公司凈利潤增速超預(yù)期。 2019 年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 13.62 億元，同比增加8.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤 5.45 億元，同比增加 21.43%。由于 2019 年春節(jié)較 2018 年提前 10 天左右，季節(jié)因素導(dǎo)致公司 2019 年一季報業(yè)績增速放緩。 我們調(diào)整公司 2019-2021 年 EPS 分別為 3.03 元（上調(diào) 4%）， 3.47元（上調(diào) 2%）和 3.92 元，維持 “增持”評級。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，毛利率水平創(chuàng)新高

2018 年，公司高檔白酒繼續(xù)呈現(xiàn)增長的良好趨勢，其中，公司高檔白酒類產(chǎn)品營業(yè)收入 40.60 億元，同比增長 21.67%，高檔白酒占比為 96.16%，收入占比進一步提升；中檔白酒營業(yè)收入 0.82 億元，同比下降 25.19%；低檔白酒營業(yè)收入 0.70 億元，同比下降 20.95%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升的帶動下，公司毛利率為 74.37%，較上年同期提升了 1.47 個百分點。 2019年一季度，公司高檔白酒收入 12.83 億元，同比增長 9.23%；中檔白酒收入 0.30 億元，同比下降 25.99%；低檔白酒收入 0.32 億元，同比增長41.24%，公司毛利率進一步提升至 77.83%，創(chuàng)上市以來新高。

公司控制銷售人員成本，銷售費用率有所下降

2018 年，公司控制銷售人員成本，公司銷售費用為 3.36 億元，同比增長5.52%，銷售費用率為 7.88%，較上年同期下降了 1.03 個百分點；報告期內(nèi)，公司加大管理效率，管理費用為 1.79 億元，同比下降 1.14%， 管理費用率為 4.20%，較上年同期下降 0.94 個百分點。 2018 年公司預(yù)收賬款為9.18 億元，較上半年提高 0.61 億元； 2019 年 1 季度，由于部分期初預(yù)收的貨款本期已銷售發(fā)貨，公司預(yù)收賬款回落至 4.89 億元。省外市場保持良性發(fā)展，省外收入占比進一步提升2018 年公司在安徽省內(nèi)市場進一步實施渠道下沉，推進縣級及縣級以下區(qū)域市場深度運作，全面鞏固提升了省內(nèi)整體市場份額，省內(nèi)實現(xiàn)銷售收入 35.60億元，同比增長 17.45%；省外市場尋求與重點經(jīng)銷商的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，繼續(xù)采取優(yōu)勝劣汰的方式，保障了市場良性發(fā)展，省外實現(xiàn)銷售收入 6.62 億元，同比增長 27.87%。 2019 年一季度，公司省外市場持續(xù)發(fā)力，實現(xiàn)銷售收入 2.65 億元，同比增長 22.69%，占比從 18 年的 15.68%提升至 19.70%。

公司省外市場有望實現(xiàn)較快增長，維持“增持”評級

我們認為，公司省內(nèi)市場經(jīng)過多年深耕，市場占有率比較穩(wěn)定，省內(nèi)業(yè)績或?qū)⒈３制椒€(wěn)增長，同時公司加大對省外市場的開發(fā)力度，省外市場有望實現(xiàn)較快增長。我們預(yù)計， 2019-2021 年公司營業(yè)收入分別為 48.35 億（下調(diào) 4%）、 54.51 億（下調(diào) 6%）和 60.88 億；歸母凈利潤分別為 18.2 億（上調(diào) 4%）、 20.82 億（上調(diào) 2%）和 23.54 億。同業(yè)可比公司 2019 年 PE 平均為 23 倍，給予公司 2019 年 22-24 倍的 PE 估值，目標(biāo)價為 66.66-72.72元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示： 經(jīng)營業(yè)績低于目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，省內(nèi)競爭壓力加劇。