魚躍醫(yī)療(002223)

業(yè)績(jī)總結(jié)： 公司 ] 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 41.8 億元，同比增長(zhǎng) 18.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.3 億元，同比增長(zhǎng) 22.8%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 6.4 億元，同比增長(zhǎng)25.3%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 8.0 億元，同比增長(zhǎng) 229.7%。

全年業(yè)績(jī)略超預(yù)期，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善顯著。 2018 年公司凈利潤(rùn)增速、扣非凈利潤(rùn)增速為 22.8%、 25.3%，略超市場(chǎng)預(yù)期。具體來看， 2018 年收入端繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率較去年同期基本持平，銷售費(fèi)用率為 12.8%，同比增加 1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是加大營(yíng)銷體系建設(shè)以及品牌推廣力度所致，管理費(fèi)用率為9.5%，較 2017 年減少 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用由于美元升值同比增加 4225 萬元，對(duì)利潤(rùn)增速影響較大。報(bào)告期內(nèi)，公司加強(qiáng)經(jīng)銷商回款管理，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為 8.0 億，較去年 2.4 億顯著改善。

家用板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，線下渠道改革效果顯著。 呼吸供氧板塊收入 10.3 億，增長(zhǎng)26.4%，制氧機(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 20%左右，戰(zhàn)略新品睡眠呼吸機(jī)增長(zhǎng) 80%以上。家用醫(yī)療板塊收入 15.3 億元，增速約為 17%，核心產(chǎn)品電子血壓計(jì)和血糖預(yù)計(jì)保持30%左右的快速增長(zhǎng)，新產(chǎn)品電動(dòng)輪開始實(shí)現(xiàn)銷售，預(yù)計(jì) 2019 年將實(shí)現(xiàn)快速放量。渠道方面， 2018 年公司對(duì)線下渠道進(jìn)行調(diào)整，收入增速恢復(fù)到 10%以上，改革效果顯著，未來持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期，同時(shí)電商平臺(tái)繼續(xù)保持 40%以上高速增長(zhǎng)， 目前銷售占比基本已與線下持平，對(duì)收入增速整體拉動(dòng)作用將逐步提升。

臨床板塊業(yè)績(jī)改善空間較大。2018 年臨床板塊收入 10.3 億元，同比增長(zhǎng) 10.3%。上械收入 5.7 億元，同比下降 3.9%，主要系生產(chǎn)線技改所致，凈利潤(rùn) 0.7 億元，同比基本持平，其中拆遷補(bǔ)償款貢獻(xiàn)較大。中優(yōu)實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)分別為 5.2億、 1.2 億元，同比增長(zhǎng) 25.0%、 34.6%，表現(xiàn)穩(wěn)健。 AED 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1.4 億元，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng) 180%以上， 已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。我們認(rèn)為公司臨床資源均屬于各細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者，上械有望借助公司管理經(jīng)營(yíng)和技術(shù)投入實(shí)現(xiàn)盈利能力顯著提升，中優(yōu)在保持院內(nèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，可借助公司 OTC 渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)零售端放量， AED 產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模大，成長(zhǎng)空間十分廣闊。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。 預(yù)計(jì) 2019-2021 年 EPS 分別為 0.90 元、 1.12 元和 1.38 元，對(duì)應(yīng)估值分別為 28 倍、 22 倍和 18 倍。我們認(rèn)為公司將長(zhǎng)期受益于老齡化趨勢(shì)，持續(xù)成長(zhǎng)確定性高，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 產(chǎn)品銷量或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； 并購整合或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。