太陽紙業(yè)(002078)

2018年實現(xiàn)歸母凈利潤22.4億元，業(yè)績符合預期

2018年太陽紙業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入217.7億元，同比增長15.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.4億元，同比增長10.5%，符合我們此前預期。18Q1/Q2/Q3/Q4單季營收同比增長14%/27%/13%/9%；單季歸母凈利同比增長40%/41%/15%/-33%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.00元（含稅）。我們預計2019-2021年公司EPS分別為0.79、0.89、0.97元，維持“增持”評級。

紙/漿業(yè)務量價齊升，銅版紙營收下滑

2018年造紙業(yè)務實現(xiàn)營收158.8億元，同比增長12.2%，銷售量/噸單價同比增長6.5%/5.4%，其中文化紙/牛皮箱板紙/生活用紙/淋膜原紙營收分別為72.1/26.4/8.2/8.8億元，同比增長22.2%/10.4%/13.4%/26.7%，銅版紙營收下滑10.2%至39.9億元，新增瓦楞紙實現(xiàn)營收3.4億元。制漿方面，化機漿/溶解漿分別實現(xiàn)營收15.7/31.7億元，同比增長32.1%/17.5%，化學漿實現(xiàn)營收2.3億元，制漿業(yè)務合計實現(xiàn)營收49.7億元，同比增長27.9%，銷售量/噸單價同比增長27.2%/0.6%。此外，電及蒸汽板塊實現(xiàn)營收7.9億元，同比增長8.8%；石灰板塊實現(xiàn)營收289.5萬元。

盈利有所承壓，經營性現(xiàn)金流持續(xù)向好，負債結構有所改善

受2018年下半年需求疲軟、行業(yè)景氣下行影響，成品紙盈利普遍走弱，除淋膜原紙外各造紙產品毛利率同比均有所下滑，綜合毛利率同比下滑2.6pct至23.5%。期間費用率同比增長0.9pct至10.5%，其中銷售/管理+研發(fā)/財務費用率同比分別變化-0.1/+0.7/+0.3pct至3.4%/3.8%/3.3%，管理費用率提升主要系股權激勵攤銷費用增加所致。經營性凈現(xiàn)金流44.8億元，同比增長16.2%；資產負債率為57.2%，同比下降1.2pct，負債結構有所改善。

新增產能順利投產，奠定長期發(fā)展基礎

2018年公司本部20萬噸高檔特種紙項目、鄒城80萬噸高檔板紙改建及其配套工程項目均順利竣工達產，10萬噸木屑漿生產線和40萬噸半化學漿生產線也已順利投產，公司預計20萬噸本色高得率生物質纖維項目有望于19年下半年投產，帶動公司原料自給率穩(wěn)步提升。此外，老撾“林漿紙一體化”項目建設穩(wěn)步推進，為公司的原料自給和可持續(xù)發(fā)展提供保障。

產能釋放助成長，維持“增持”評級

考慮到造紙下游需求疲軟、行業(yè)景氣度下行，下調盈利預測，預計公司2019-2021年歸母凈利潤為20.4、23.1、25.2億元（2019~2020年原值26.8、29.4億元），對應EPS分別為0.79、0.89、0.97元。參照可比公司2019年平均8.1倍PE，考慮到公司成本優(yōu)勢及較高的ROE水平應當享有一定估值溢價，給予公司2019年11~12倍目標PE估值，目標價格區(qū)間調整至8.69~9.48元，維持“增持”評級。

風險提示：原材料價格大幅波動，市場競爭加劇，項目建設進度不及預期。