中寵股份(002891)

國內(nèi)市場投入拖累業(yè)績，維持“增持”評級

公司公布 18 年年報以及 19 年第一季度報告，1）18 年，公司實現(xiàn)收入 14.12億元，yoy+39.09%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 0.56 億元，yoy-23.39%。單季度看， 2018Q4，公司實現(xiàn)收入 4.02 億元， yoy+39.14%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 0.14 億元， yoy+1.05%。 2） 2019Q1,公司實現(xiàn)收入 3.81億元，yoy+37.45%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 0.07 億元，yoy-45.75%。低于我們預期。我們預計， 2019-21 年，公司凈利潤 0.89 億元、 1.27 億元以及 1.90 億元。參照 19 年佩蒂 29 倍的 PE，我們給予公司 19 年 40~43倍 PE，對應 19 年目標價 35.60-38.27 元，維持“增持”評級。

市場端銷售有力，銷售&研發(fā)費用拖累公司業(yè)績

自 2017 年上市以來，公司便以海外市場為基礎(chǔ)，著手布局國內(nèi)市場。從銷售端看，公司市場端進攻性十足， 2018 年和 2019Q1，公司收入均錄得35%以上的增速。其中， 2018 年公司國內(nèi)市場實現(xiàn)銷售收入 2.51 億元，yoy+69.59%。但是，國內(nèi)市場的開拓需要大量費用的投入，導致公司 2018年和 2019Q1，盈利出現(xiàn)較大幅度的下滑。具體看， 2018 年和 2019 年 Q1，公司銷售費用 1.40 億元以及 0.32 億元，同比增加 107.21%以及 99.76%。此外，研發(fā)費用的大幅增加也是業(yè)績下滑的因素之一， 2018 年和 2019Q1，公司研發(fā)費用同比增幅達到 1349.21%和 424.75%

持續(xù)推進營銷渠道建設(shè)，全面完善國內(nèi)外市場的開拓

2018 年，公司先后與阿里巴巴以及蘇寧達成戰(zhàn)略合作，積極推進國內(nèi)市場線上渠道以及新零售模式的建設(shè)。 并且，公司先后組建南京云吸貓、中寵頌智以及威海好寵等電商團隊重點推進線上渠道的拓展。 2019 年，公司還與京東簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄，至此實現(xiàn)國內(nèi)主要電商平臺的全布局。與此同時，公司積極推進全球化戰(zhàn)略布局， 2018 年，公司收購新西蘭寵物食品公司 The Natural Pet Treat 滿足市場對高端寵物食品的需求，在荷蘭設(shè)立Wanpy EuropePetfoods B.V.，負責公司產(chǎn)品在海外的銷售以及市場的開拓，實現(xiàn)公司對國內(nèi)外寵物食品產(chǎn)業(yè)資源整合能力的提升。

國內(nèi)市場開發(fā)持續(xù)推進，維持“增持”評級

我們預計， 2019-21 年，公司凈利潤分別為 0.89 億元、 1.27 億元以及 1.90億元。參照 2019 年佩蒂 29 倍的 PE 水平， 2018 年是公司國內(nèi)團隊、渠道搭建的第一年， 綜合考慮國內(nèi)寵物行業(yè)較大的成長空間以及公司 2018 年國內(nèi)銷售實現(xiàn)的突破， 我們認為 2019 年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)會較 2018 年更進一步， 我們給予公司 2019 年 40~43 倍 PE，對應 2019 年目標價 35.60-38.27元，維持“增持”評級。

風險提示： 海外市場競爭加劇，原材料價格波動以及匯率波動。