尚品宅配(300616)

2018 年營收同比增 24.8%，凈利潤同比增 25.5%

公司發(fā)布 2018 年報， 2018 年實現(xiàn)營收 66.4 億，同比增長 24.8%；分產(chǎn)品看，定制家具產(chǎn)品實現(xiàn)營收 50.2 億，同比增長 17.2%；配套家具產(chǎn)品實現(xiàn)營收 11.2億，同比增長 42.5%；整裝業(yè)務(wù)同比提升 84 倍至 1.94 億； O2O 引流業(yè)務(wù)同比增長 41.5%至 1.54 億，我們認(rèn)為 O2O 引流業(yè)務(wù)保持高速增長，主要是因為公司在 2018 年大力發(fā)展經(jīng)銷門店，經(jīng)銷業(yè)務(wù)快速增長所致。

從細(xì)分品類看， 2018 年定制衣柜同比增長約 19%，其他全屋柜類同比增長 15%，定制櫥柜同比增長 26%（不含廚電）， 2018 年櫥柜受精裝修交房比例的上升，在零售端是最受地產(chǎn)調(diào)控影響的定制單品，但 2018 年尚品的定制櫥柜業(yè)務(wù)增速最快，這背后的原因是尚品在全屋定制方面的優(yōu)勢為定制櫥柜進(jìn)行了賦能，也即一站式購物時代開啟，尚品的優(yōu)勢得到更大的體現(xiàn)。 2018 年配套品在原有大體量的基礎(chǔ)上，顯示出加速增長的勢頭，除尚品豐富了配套品的種類，比如新增了窗簾、燈飾、掛畫及家居百貨（家用電器、居家用品、嬰童特護(hù)）之外，另一個原因與櫥柜一樣，也是受益于一站式購物的賦能效應(yīng)。

分渠道看， 2018 年加盟端實現(xiàn)營收約 36 億元，同比增長約 30%，其中一二線城市占比約 35%，三四五線城市占比約 65%。截至 2018 年底，公司加盟店總數(shù)為 2100 家（含在 裝修的店面），較 2017 年凈增加 543 家，其中購物中心店占 46%。在新開店中，新加盟商開店占 80%，老加盟商開店占 20%；四線五線城市開店占比約 60%。 截至 2018 年底，一二線城市加盟門店數(shù)占比 23%，三四五線城市加盟門店數(shù)占比 77%。

2018 年直營端實現(xiàn)營收約 26 億元，較上年同期增長約 13%。截至 2018 年底，公司直營店總數(shù)為 101 家，相比 2017 年凈增加 16 家。 2018 年客戶數(shù)約 42.2萬，同比增長約 13%，其中加盟端增長約 17%，直營端增長約 3%。2018 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 4.77 億，同比增長 25.5%，折合 EPS 為 2.4 元。 2018年公司分配預(yù)案為每 10 股送 6 元（含稅）。

2018 年毛利率同比降低 1.4 個百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率同比降低 0.1 個百分點(diǎn)

2018 年公司的毛利率為 43.7%，同比降低 1.4 個百分點(diǎn)；分產(chǎn)品看，定制家具產(chǎn)品毛利率同比降低 0.4 個百分點(diǎn)至 45.7%；配套家居產(chǎn)品毛利率同比增加 1.5個百分點(diǎn)至 28.5%。定制家具產(chǎn)品毛利率略微下降主要原因是經(jīng)銷端營收占比提升，結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致，整體盈利能力降低主要原因是配套品的毛利率較定制家具低，配套品的營收增速大幅高于定制家具，使其營收占比上升，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降2018 年期間費(fèi)用率為 36.5%，同比略降 0.1 個百分點(diǎn)；分項目看，銷售費(fèi)用率為 29.5%，同比提升 1.7 個百分點(diǎn)，主要原因是廣告投入增加以及交通運(yùn)輸費(fèi)用上升所致。我們認(rèn)為公司加大廣告投入主要是三個原因：其一、與目前的行業(yè)形勢競爭加劇有關(guān)；其二、網(wǎng)上流量價格上漲；其三、與公司發(fā)展整裝業(yè)務(wù)有關(guān)。考慮一旦公司整裝業(yè)務(wù)的規(guī)模起量，尚品的流量自發(fā)能力將增強(qiáng)，公司在引流方面對廣告投入（線上、線下）的依賴度將降低，因此廣告投入從趨勢來看，未來廣告費(fèi)用率有望降低；而交通運(yùn)輸費(fèi)用方面，隨著公司無錫、成都產(chǎn)能的投放，區(qū)域布局更為完善之后，公司在交通運(yùn)輸費(fèi)方面完全能夠得到有效控制，甚至交通運(yùn)輸費(fèi)用可能會出現(xiàn)階段性的減少。因此我們判斷公司的營銷費(fèi)用率上升趨勢能夠得到有效控制。

管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）同比降低 1.8 個百分點(diǎn)至 7%；管理費(fèi)用率因規(guī)模效應(yīng)以及研發(fā)人工薪酬減少而下降。

加快整裝業(yè)務(wù)發(fā)展+升級全屋定制+模式輸出，助力尚品穿越地址周期

2018 年公司自營整裝工地交付數(shù) 849 個，通過成都、佛山和廣州三地直營整裝積累的經(jīng)驗，為整裝云平臺的會員企業(yè)賦能； 2018 年公司 Homkoo 整裝云會員數(shù)量已超過 1200 家。 2019 年公司將加快整裝業(yè)務(wù)的發(fā)展，目前公司已經(jīng)具備10 萬+SKU 的供應(yīng)鏈管理能力，當(dāng)前管理的 SKU 超過 3 萬個，具備很強(qiáng)的品類擴(kuò)張空間。整裝能力的強(qiáng)化將為尚品在競爭中構(gòu)建起維度上的優(yōu)勢。

2019 年公司第二個發(fā)力點(diǎn)是升級全屋定制，從功能型定制升級到美學(xué)生活方式定制；從簡單信息化，升級到消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的無縫對接；從基于數(shù)據(jù)庫的設(shè)計升級到 AI 智能云設(shè)計。即第二代全屋定制是在產(chǎn)品的美觀度以及設(shè)計、制造領(lǐng)域更加智能化，提升制造效率以及流量變現(xiàn)的效率。

2018 年尚品利用其強(qiáng)大的信息技術(shù)能力，開啟了產(chǎn)業(yè)模式輸出，即將尚品宅配全屋家具定制產(chǎn)業(yè)模式，包括 VI/SI、設(shè)計與銷售、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)線改造、送貨安裝全流程的商業(yè)模式，整體對海外輸出，并向海外合作客戶收取占銷售額一定比例的技術(shù)授權(quán)費(fèi)用。該模式優(yōu)點(diǎn)有兩個方面，其一、不需要尚品進(jìn)行重資產(chǎn)的投入，只需要輸出軟件技術(shù)就能產(chǎn)生收入，是輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式；其二、使得尚品的營收已經(jīng)打破了中國房地產(chǎn)的區(qū)域束縛，如果未來這種模式對營收的貢獻(xiàn)度達(dá)到一定比例，將使得尚品具備很強(qiáng)的穿越中國房地產(chǎn)調(diào)控周期的能力。目前該技術(shù)已成功輸出到泰國、波蘭、印度等國家。截至目前，泰國合作方一共開出 8 家展廳， 2018 年實現(xiàn)銷售業(yè)績 5800 萬人民幣。

營收增速可能于 2019 年 Q1 見底，維持買入評級

我們判斷 2019 年尚品的營收增速可能在一季度已經(jīng)見底，核心邏輯是從營收增速來看， 2018 年 Q1-Q4 公司的營收增速逐季降低，另一方面公司的整裝業(yè)務(wù)經(jīng)過 2018 年的探索、積累，已經(jīng)具備較為豐富的經(jīng)驗和一定的營收規(guī)模，從歐派 2018 年的業(yè)績表現(xiàn)可以看出，整裝對拉動定制家居企業(yè)營收增長的效力。我們預(yù)計公司 2019-2020 年凈利潤同比增長 22.5%、 27%，對應(yīng) EPS 為 2.94 元和3.74 元，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 32 倍和 25 倍，維持買入評級。

投資風(fēng)險： 整裝業(yè)務(wù)推進(jìn)速度低于預(yù)期，地產(chǎn)銷售進(jìn)一步疲軟。