江蘇國信(002608)

江蘇省國資委旗下火電龍頭，能源+信托雙輪驅(qū)動。 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，大股東江蘇國信集團(tuán)持股 73.68%。公司 2016 年剝離虧損的船舶業(yè)務(wù)，國信集團(tuán)將旗下優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)及江蘇信托股權(quán)注入上市公司，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至能源與金融雙輪驅(qū)動。截止 2018 年 6 月底，公司控股裝機 1045.7 萬千瓦，其中煤電容量 786.5 萬千瓦，占比 75.2%；燃?xì)鈾C組容量259.2 萬千瓦，占比 24.8%。 公司 2018 年 10 月合資成立蘇晉能源（持股 51%），在山西擁有裝機 516 萬千瓦（已投產(chǎn) 232 萬千瓦），未來計劃通過雁淮直流實現(xiàn)“晉電入蘇”，在東部環(huán)保壓力加大的背景下，“晉電入蘇”后機組利用小時數(shù)將大幅提升，盈利改善可觀。

江蘇省電力裝機增速大幅放緩，煤電利用小時數(shù)未來有望維持高位。 江蘇省近年火電機組利用小時數(shù)加速下滑，主要系燃?xì)饧翱稍偕茉囱b機迅速增長、 特高壓投產(chǎn)帶來外購電規(guī)?？焖贁U(kuò)大以及煤炭雙控影響。江蘇省當(dāng)前在建機組以燃?xì)鉃橹?，我們測算未來兩年火電裝機年復(fù)合增速低于 1%。同時，剩余煤炭減量指標(biāo)已大幅減少，外來電受送出端影響，短期內(nèi)難以快速上量，在給予未來兩年外來電 15%的樂觀增速假設(shè)下，我們測算江蘇省19、 20 兩年火電利用小時數(shù)有望維持高位。公司煤電大機組低能耗優(yōu)勢顯著，60 萬千瓦以上機組占比高達(dá) 90%，利用小時數(shù)有望持續(xù)好于全省平均水平。

全國煤炭供需趨于寬松，煤炭下跌釋放彈性。 公司火電機組全部分部于沿海沿江地帶，在我國當(dāng)前煤炭“西煤東運、北煤南運”的格局下，運輸較為便利。 2018 年下半年以來，煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放速度明顯加快，2019Q1 江蘇省電煤價格指數(shù)同比下降 13.67%。 綜合考慮當(dāng)前電廠庫存偏高、安全整改的煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，煤炭供需逐步偏松，我們預(yù)計煤價有望延續(xù)下行趨勢。 以 2018 年歸母凈利潤為基數(shù)，當(dāng)市場煤價下跌 10%和 20%時，我們靜態(tài)測算公司 2019 年業(yè)績彈性有望分別達(dá) 11.9%和 23.9%。

金融板塊主動管理及自營業(yè)務(wù)占比提升，受資管新規(guī)影響較小。 江蘇信托營業(yè)模式包括自營、 主動管理和通道業(yè)務(wù)，其中自營和主動管理貢獻(xiàn)主要利潤來源，受資管新規(guī)影響較小。公司自營業(yè)務(wù)凈利潤一部分來自江蘇銀行投資收益，江蘇銀行為江蘇省最大地方銀行，地域優(yōu)勢明顯，盈利穩(wěn)定。 公司 2017 年 4 月引入華僑城集團(tuán)對江蘇信托增資 40 億元，隨后江蘇信托增持利安人壽成為第一大股東。資管新規(guī)實施后，信托公司傳統(tǒng)資金來源渠道收窄，保險公司資金在成本、穩(wěn)定性方面均具有優(yōu)勢，有望成為信托公司新的資金源，公司也在大力提升主動管理規(guī)模，信保聯(lián)合值得期待。

盈利預(yù)測及估值：我們預(yù)測公司 2018-2020 年歸母凈利潤分別為 26.26、 37.27、 38.51億元，對應(yīng) PE 分別 15、 11、 10 倍。剔除利安人壽會計變更影響后，2019、 2020 年歸母凈利潤分別為 31.66、 38.51 億元。我們采用分部估值法，參照江蘇銀行當(dāng)前估值，公司持有的江蘇銀行股權(quán)對應(yīng)市值 56.5 億元，給予信托其他部分 2019 年 20 倍 PE，由此可得能源板塊對應(yīng)估值 174 億，19、 20 兩年 PE 分別為 12、 9 倍，低于可比公司。綜合考慮煤價彈性、晉電入蘇項目增厚業(yè)績等因素，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：江蘇省外來電規(guī)?？焖贁U(kuò)大，江蘇信托投資收益下滑