承德露露(000848)

公司近期披露了 2018 年度報(bào)告和 2019 年一季報(bào)， 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 21.22 億元，同比增長(zhǎng) 0.48%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 4.13 億元，同比微幅下滑 0.13%， 每股收益 0.42 元，其中 Q4 營(yíng)收和利潤(rùn)分別下滑 18.80%和 33.51%； 2019 年 Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 9.31 億元，同比小幅增長(zhǎng) 3.94%，歸母凈利潤(rùn) 2.22 億元，同比增長(zhǎng) 1.60%。

2018 銷量下降明顯， Q4 銷售回款良好但主要體現(xiàn)在 Q1 報(bào)表。 2018 年公司在幾大重點(diǎn)市場(chǎng)推出售價(jià)更貴的“ 熱飲款” ， 但熱飲款是對(duì)試點(diǎn)市場(chǎng)老款產(chǎn)品的替代而不是互補(bǔ)， 短期效果不佳， 2018 年植物蛋白飲料銷量 21.33 萬(wàn)噸，同比下降 11.71%， 雖然“ 熱飲款” 帶動(dòng)均價(jià)提升， 但銷售收入僅微增不到0.5%。 2018 年 Q4 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 9.89 億元，遠(yuǎn)高于 Q4 含稅收入（ 5.20 億元），春節(jié)較上年提前的影響十分明顯，2018 年末預(yù)收款余額 6.24 億元，遠(yuǎn)高于 2017年末的 3.92 億元， Q1 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 5.63 億元，含稅收入則為 10.80 億元。 如果將 Q4+Q1 收入合并對(duì)待， 即剔除春節(jié)因素， 連續(xù)三年徘徊不前反映了銷售壓力存在。

內(nèi)外均有壓力，需要放寬思路謀發(fā)展。我們認(rèn)為公司目前存在多重壓力，1）、人員動(dòng)蕩流失，公司 2018 年分管生產(chǎn)副總離職，年末銷售人員 519 人，較 2017年末 567 人， 減少 8.5%； 2） 競(jìng)品增多。 例如承德順天杏仁宮坊推出“ 杏仁效果” 開始在河北鋪市， 順天企業(yè)原為公司關(guān)聯(lián)交易方； 南方汕頭露露“露露+滋淳”雙品牌運(yùn)作， 新品招商和鋪市活躍； 3） 商標(biāo)糾紛未解決。 汕頭露露仍在用露露品牌銷售產(chǎn)品。植物蛋白飲料風(fēng)口已過(guò)， 同類型企業(yè)都遭遇增長(zhǎng)瓶頸， 公司需要放寬思路，增強(qiáng)創(chuàng)新，以更大改革魄力尋求發(fā)展破局。

保持高分紅，股息率高，賬面資金充沛， 建議提高效率。 公司 2017、 2018年分紅分別是 10 派 5 元和 10 派 4 元，分紅率均超過(guò) 90%，股息率超過(guò) 4%。公司現(xiàn)金流仍然穩(wěn)健， 賬面現(xiàn)金連續(xù) 5 年年末余額超過(guò) 15 億元， 建議公司加強(qiáng)資金使用謀劃。

投資建議：我們暫謹(jǐn)慎預(yù)測(cè) 2019-2020 年每股收益分別為 0.45 元和 0.49 元，維持增持-A 評(píng)級(jí)， 調(diào)低 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至 10.90 元， 相當(dāng)于 2019 年 22 倍估值。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 植物蛋白飲料整體以及公司銷售繼續(xù)下行