湖南海利(600731)

事件：

2019 年 4 月 13 日， 湖南海利（600731）發(fā)布公告： 公司 1 季度歸母凈利潤預(yù)計在 2875.6-3226.3 萬元之間， 同比增長 310%到 360%， 增長原因主要系報告期內(nèi)產(chǎn)品銷售規(guī)模擴大、部分產(chǎn)品銷售價格上漲所致。我們認為今年很可能是公司的業(yè)績拐點， 有 4 點原因：

1. 主營產(chǎn)品價格近兩年來一直穩(wěn)步上漲。

安監(jiān)環(huán)保整頓之下，氨基甲酸酯類產(chǎn)品過去兩年多一直在漲價。公司的兩個核心產(chǎn)品克百威和滅多威（兩者 2018 年銷售收入占公司的30%）， 2018 年 4 季度相比 2017 年 1 季度價格分別上漲了 57%和70%。氨基甲酸酯類農(nóng)藥高毒、工藝危險，且上游中間體供應(yīng)量很少，短期內(nèi)很難有新進入者。 截止 2019 年 4 月中旬，克百威的市場報價已經(jīng)達到 11 萬元/噸，后市產(chǎn)品價格有望繼續(xù)上漲。

2. 株洲子公司拆遷基本完成， 不會拖累 2019 年業(yè)績。

公司湖南株洲子公司拆遷費用影響公司 2018 年的業(yè)績。 拆遷費用體現(xiàn)在財報中的科目“營業(yè)外支出”、“資產(chǎn)減值損失”和“辭退福利”（管理費用），三者合計影響接近 1 億元人民幣，而株洲政府給予的土地收儲而持續(xù)經(jīng)營凈利潤達到補償 1.42 億元體現(xiàn)在科目“遞延收益”中，未反映到利潤表中，導(dǎo)致公司的真實經(jīng)營業(yè)績被低估。

根據(jù) 2018 年年報， 公司的歸母凈利潤為 5150 萬元（yoy+23.5%） ,1.38 億元（yoy +60%），后者才是公司真實經(jīng)營成果的體現(xiàn)。 2019Q1 業(yè)績大增也是同樣的邏輯延續(xù)。

3. 三費費率下降，管理效率提升。

公司 2015 年之前三費率在 20%左右， 與其他農(nóng)藥上市企業(yè)比偏高，2016 年以后公司降本增效， 2018 年三費費率下降到 13.7%， 3 年降低了 6 個百分點。一方面是精簡員工-2018 年員工數(shù)量比 2017 年減少了 332 人，另一方面公司產(chǎn)品營收增長攤薄了管理成本。此外，2018年 1 月公司順利完成員工持股，內(nèi)部激勵改善。

4. 明星項目 2019 年貢獻業(yè)績。

公司與拜耳合作的明星項目硫雙滅多威經(jīng)過 2018 年艱難的產(chǎn)能爬坡， 2019 年 1 季度基本穩(wěn)定量產(chǎn)，產(chǎn)品主要銷售給拜耳。預(yù)計 2019年給公司帶來 4 億元左右的營收增量，業(yè)績確定性強。

綜合以上 4 點，我們認為 2019 年公司業(yè)績大概率會迎來拐點，業(yè)績高增長或?qū)⒊掷m(xù)。

投資要點：

國內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥龍頭，生產(chǎn)壁壘極高。 公司主營業(yè)務(wù)為氨基甲酸酯類農(nóng)藥（產(chǎn)能 1 萬噸以上）、 有機磷類農(nóng)藥（產(chǎn)能 1 萬噸以上）、 雜環(huán)類農(nóng)藥的原藥及制劑，并具備上游原料光氣的 5 萬噸產(chǎn)能，以及主要核心中間體的生產(chǎn)和供應(yīng)能力；其中氨基甲酸酯類農(nóng)藥主要生產(chǎn)品種有：克百威（銷售收入占 2018 年營收的 17%）、滅多威（13%）、硫雙滅多威（8%）、甲萘威（8%）、丁硫克百威（5%）、殘殺威（4%），合計占公司營收的一半以上。

公司是國內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥的主要供應(yīng)商， 產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘極高： 一是初始原料是劇毒產(chǎn)品光氣，國內(nèi)嚴禁新建產(chǎn)能；二是核心中間體異氰酸價值(MIC)和烷基酚危險性高、工藝難度大，前者劇毒且不穩(wěn)定，需低溫儲藏，后者如呋喃酚國內(nèi)連公司在內(nèi)國內(nèi)僅有兩家供應(yīng)商；三是產(chǎn)品登記難度大，氨基甲酸酯類農(nóng)藥本身具備高毒性，部分國家有禁用趨勢，中國農(nóng)業(yè)部早在 2011 年就不再接受克百威、 滅多威等產(chǎn)品的登記。

安監(jiān)環(huán)保整頓下供需格局優(yōu)化， 主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)漲價,2019 年 Q1 業(yè)績大增。近年來安監(jiān)環(huán)保整頓下，主要競爭對手產(chǎn)能受限或退出市場，公司是國內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥的主要供應(yīng)商，產(chǎn)品價格持續(xù)上漲。根據(jù)公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，代表產(chǎn)品克百威的不含稅價格自 2017Q1的 6 萬元/噸增長到 2018Q4 的 9.4 萬元，漲幅達 56.7%，同期滅多威從 5 萬元/噸增長到 8.5 萬元/噸，漲幅 70%。截止 2019 年 4 月中旬，克百威的市場報價已經(jīng)達到 11 萬元/噸。

產(chǎn)品的提價帶來盈利能力的提升， 2018 年公司受株洲子公司拆遷影響， 歸屬母公司凈利潤僅 5149.84 萬元（yoy +23.5%） ,但年報披露的持續(xù)經(jīng)營凈利潤達到 13848.6 萬元（yoy +60%）； 2019 年 1 季度，公司披露歸母凈利潤在 2875.6-3226.3 萬元之間（yoy +310-360%）,業(yè)績拐點大概率已經(jīng)來臨。

國改紅利釋放， 2018 年定增成功發(fā)行，三費費率下降 4.4 個百分點。公司自 2016 年籌劃定增，到 2018 年 1 月，公司以 7.53 元/股非公開發(fā)行股票 2790.86 萬股，占非公開發(fā)行后公司總股本的比例為7.87%，扣除發(fā)行費用后募資 2.06 億元。其中，大股東海利集團認購 847.56 萬股，占總發(fā)行量的 30.4%；湖南國資委認購 398.9 萬股，占 14.3%；公司員工持股計劃（公司管理層及在職員工）認購 507.3萬股，占 18.2%；三者合計認購 62.9%，股票鎖定期為 36 個月（2021年 2 月解禁）。

2016 年之前， 公司三費費率一直高達 20%以上，此后公司降本增效，三費費率連續(xù)三年下降， 到 2018 年三費費率已經(jīng)下降至 13.7%，同比下降 4.4 個百分點。 其中，管理費用下降 1.9 個百分點。 2018 年公司在職員工人數(shù) 1837 人， 比 2017 年減少 332 人。

明星項目順利投產(chǎn)，儲備項目豐富，成長性強。 湖南海利與德國拜耳合作建設(shè)明星項目： 4000噸/年硫雙滅多威于 2018年投產(chǎn)，到 2019年 1 季度已經(jīng)實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)，全年預(yù)計能給公司帶來 4 個億左右的營收，占 2018 年全年營收規(guī)模的 20%以上。此外，公司儲備的水楊腈、新擴產(chǎn)的丁硫克百威、甲基嘧啶磷和其他農(nóng)藥品種也會在2019-2020 年投產(chǎn)，成為公司新的盈利增長點。

盈利預(yù)測和投資評級： 首次覆蓋，給予“ 買入” 評級。 公司是國內(nèi)氨基甲酸酯類農(nóng)藥龍頭，生產(chǎn)壁壘高。近年安監(jiān)環(huán)保風(fēng)暴下競爭對手逐步退出，公司的產(chǎn)品逐步上漲，同時公司借國改之力降本增效，盈利能力逐步提升。我們看好公司的發(fā)展，預(yù)計 2019-2021 年公司的EPS 分別為 0.55、 0.70 和 0.86 元， 對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 倍數(shù)為 12.73、9.98 和 8.12。 首次覆蓋，給予“ 買入” 評級。

風(fēng)險提示： 安全生產(chǎn)和環(huán)保風(fēng)險，子公司搬遷影響業(yè)績，產(chǎn)品下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)品價格下跌，新產(chǎn)能投放不及預(yù)期。