美的集團(000333)

事件： 18 年業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期，新一期激勵計劃如期而至

18Q4 單季收入利潤同比微增，符合預(yù)期。 公司 2018 年實現(xiàn)營業(yè)總收入2618.2 億元，同比+8.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤 202.3 億元，同比+17.1%，基本每股收益 3.08 元。 其中 2018Q4 單季營業(yè)收入同比+0.5%，歸母凈利潤同比+2.0%，業(yè)績符合市場預(yù)期。

公司宣布 2018 年度利潤分配預(yù)案。向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金 13 元（含稅），不以公積金轉(zhuǎn)增股本，分紅比例為 42%。近三年（ 2016~2018 年）現(xiàn)金分紅比例基本保持穩(wěn)定，但公司 18 年和 19 年先后利用賬面富余現(xiàn)金實施回購（規(guī)模分別為 40 億/不超過 66 億），充分展現(xiàn)對股東權(quán)益的保障。發(fā)布新一期員工長期激勵計劃。公司同時發(fā)布第五期全球合伙人計劃、第二期事業(yè)合伙人計劃、第三期限制性股票激勵以及第六期股票期權(quán)激勵。通過常態(tài)化多層次的激勵計劃，公司經(jīng)營層實現(xiàn)與股東利益的高度綁定。

點評：

首先我還是們回到美的 50 周年生日后的第一份年報：主業(yè)各品類收入增速和利潤表現(xiàn)如何？并表的庫卡東芝又各自交出怎樣的成績單？進一步放眼19 年，公司基本面將何去何從？而我們又該如何用更長的產(chǎn)業(yè)和投資邏輯去看待美的？

財報收入解讀： 18Q4 空調(diào)洗衣機增速改善，主業(yè)單季小幅增長

單季原主業(yè)小幅正增長，庫卡表現(xiàn)不佳。 18Q4 單季營業(yè)收入同比+0.5%，分主業(yè)和并表業(yè)務(wù)來看：原主業(yè) 18Q4 單季收入約 438 億元，同比小幅增長2%左右；庫卡 18Q4 單季收入 7.9 億歐元（合人民幣約 63 億），表現(xiàn)不佳，同比-10%，東芝預(yù)計收入端同比基本持平。

從全年整體收入結(jié)構(gòu)來看，庫卡東芝全年收入占比分別約 7%/11%。原主業(yè)中，空調(diào)占比最高，預(yù)計達 45%左右，在公司整體增長走勢中起到最關(guān)鍵的作用。

原主業(yè)： 18Q4 空調(diào)洗衣機增速改善，廚電業(yè)務(wù)仍處調(diào)整期。 18Q4 原主業(yè)收入同比+2%左右，較 18Q3 小幅提升（ 18Q3 同比基本持平），主要系空調(diào)洗衣機增速改善所致。

空調(diào)： 18Q3 收入同比低個位數(shù)下滑， 18Q4 則實現(xiàn)同比個位數(shù)增長。增速出現(xiàn)一定環(huán)比改善：（ 1）終端零售高基數(shù)效應(yīng)緩解， 18Q4 需求下滑幅度環(huán)比收窄。公司 18Q3 安裝卡同比小幅下滑， 18Q4 安裝卡同比小幅增長；（ 2）由于 18Q3 的快速收縮，公司在年底進行了適度補庫存，出貨節(jié)奏有一定提升。

冰洗： 其中冰箱表現(xiàn)相對穩(wěn)定， 18Q3~18Q4 整體保持高個位數(shù)同比增長；洗衣機 18Q4 在內(nèi)銷回暖，出口提速的帶動下，單季收入同比+15%，較 18Q3（同比-1%）有顯著改善。

小家電： 推算 18Q4 小家電收入同比小幅下滑，對單季整體增長有一定拖累。主要品類中，微波爐估計同比基本持平，廚電在 18 年全年去庫存大背景下，同比下滑 20%左右，但去庫存效果顯著，預(yù)計 19 年表現(xiàn)將逐步改善。

分渠道看： 在 18Q4 原材料成本和匯率環(huán)境改善的背景下，整體出口業(yè)務(wù)估計保持高個位數(shù)的穩(wěn)定增長。 18Q3~Q4 原主業(yè)整體收入增速的下行主要為內(nèi)銷整體增速降檔導(dǎo)致。

盈利解讀：成本匯率拉升單季毛利，庫卡和非經(jīng)常性因素拖累整體利潤

毛利率：扣除攤銷因素后單季毛利率提升近 4pct。 18Q4 單季毛利率為28.6%，同比+4.7pct，剔除攤銷變動的影響（ 17 年全年攤銷 24 億元， 18年全年攤銷 6 億元左右），毛利率仍同比+3.8pct。 單季毛利率提升顯著主要受益兩點：原材料成本以及匯率環(huán)境的同比改善， 而公司庫存水平低，實現(xiàn)快周轉(zhuǎn)，使得成本下降帶來的利潤彈性在當(dāng)期得以更充分顯現(xiàn)。

拆分來看：出口業(yè)務(wù)毛利彈性更大。 分地域看， 18H2 內(nèi)銷/出口業(yè)務(wù)毛利率分別同比+1.1/+4.3pct（剔除攤銷影響后）。所以我們推算 18Q4 的出口利潤改善幅度更為顯著。因為出口盈利除了受益原材料價格下行外，也受益于利率環(huán)境的改善。而公司對出口訂單的結(jié)構(gòu)性調(diào)整（舍棄部分低附加值訂單）也一定程度帶動整體外銷毛利的提升。

費用率：庫卡拖累單季費用率，公司研發(fā)投入穩(wěn)步增長。 18Q4 公司單季銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.2/+2.3/+0.6/-0.1pct，單季管理費用率上升較快，主要系庫卡單季費用大幅提升拖累，研發(fā)費用提升主要為公司研發(fā)投入的穩(wěn)定增長。

盈利拆分：剔除并表和非經(jīng)常性因素后，單季主業(yè)凈利同比+50% 。 并表業(yè)務(wù)方面，東芝 18Q4 利潤表現(xiàn)改善明顯，推算 18Q4 單季實現(xiàn)盈利 1 億元以上，全年扭虧為盈，累計盈利幾千萬。但庫卡表現(xiàn)不佳，單季費用率上升顯著， 18Q4 歸母凈利約-4.6 億元。

若剔除并表業(yè)務(wù)及非經(jīng)常性損益（ 17Q4 為 6.4 億元，主要為非流動資產(chǎn)處置收益； 18Q4 為-4.8 億元，主要為公允價值變動損益和投資收益），受益主業(yè)毛利率的大幅提升，單季主業(yè)歸母凈利潤同比增速可達 50%左右。

經(jīng)營展望：市場下沉+降價促銷跑贏市場，原材料和匯率有望繼續(xù)支撐利潤表現(xiàn)

銷售回暖+竣工改善托底 19 年需求，整體預(yù)期無需過悲觀。 19 年來看，宏觀地產(chǎn)壓制下，疊加高基數(shù)效應(yīng)，整體需求表現(xiàn)依舊有一定壓力。但一二線住房銷售回暖，以及 19 年全年竣工交房的確定性改善將有效支撐地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈需求，19Q1 整體需求好于悲觀預(yù)期,1~2 月增速未有進一步放緩，

3 月需求增速還出現(xiàn)一定環(huán)比上行。

電商下沉+降價促銷，公司零售份額快速提升。 19Q1 公司在需求偏弱的大環(huán)境下，經(jīng)營思路快速轉(zhuǎn)向。前期“ T+3”政策帶來的低庫存水平也使得降價促銷的實施起來更加主動。一方面，公司通過爆款產(chǎn)品的降價促銷獲得了份額的快速提升。另一方面，公司借助天貓優(yōu)品平臺的成立（阿里面向農(nóng)村市場的官方直采直銷店）快速放量，實現(xiàn)渠道下沉，觸達底層需求。從零售監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，美的主要產(chǎn)品線上線下銷量份額均有快速提升，其中空調(diào)表現(xiàn)最為亮眼，預(yù)計 19Q1 單季安裝卡同比增速可達 30%以上。綜合考慮出貨端的高基數(shù)壓力以及降價促銷帶來的出廠價降低， 預(yù)計19Q1 公司收入端同比高個位數(shù)增長可期。而原材料和匯率紅利的支撐下，預(yù)計公司單季利潤增速可達兩位數(shù)水平。

長期視角：戰(zhàn)略方向清晰，產(chǎn)品+效率升級吹響美的新一輪變革號角除了對公司短期基本面的跟蹤和分析外，我們也應(yīng)該更多的將目光集中于新周期下公司的戰(zhàn)略布局。

未來幾年公司戰(zhàn)略聚焦將在產(chǎn)品力與運營效率兩方面。 （ 1）產(chǎn)品端：公司持續(xù)投入研發(fā)，以切實提升產(chǎn)品力，同時利用多品牌矩陣布局逐步成型，有利于實現(xiàn)市場分層：中低端市場沖量，高端市場短板加快布局。（ 2）效率端：渠道方面，公司正進一步推進渠道扁平化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型（美云銷等），力圖實現(xiàn)端到端打通；公司組織架構(gòu)方面，加大事業(yè)部之間的協(xié)同升級，近一年來，公司東芝庫卡事業(yè)部換帥、事業(yè)部之間的整合、整體吸并小天鵝等事件標(biāo)示著公司組織架構(gòu)變革進入加速時。

治理結(jié)構(gòu)清晰，激勵常態(tài)化，高效執(zhí)行力確保戰(zhàn)略落地。 公司清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高效的職業(yè)經(jīng)理人體系和常態(tài)化的長期激勵體系使得公司的快速調(diào)整能力、戰(zhàn)略執(zhí)行能力領(lǐng)先行業(yè)。而高效執(zhí)行力和員工與公司利益的長期深度綁定也將有效確保長期戰(zhàn)略的平穩(wěn)和有效落地。

盈利預(yù)測

短期視角來看，宏觀大環(huán)境承壓的背景下，公司依舊交出了一份扎實的年報。在去除非經(jīng)常性和并表因素后，公司單季主業(yè)靚麗的盈利表現(xiàn)充分展現(xiàn)了其經(jīng)營快速調(diào)整能力和強大的產(chǎn)業(yè)鏈定價權(quán)。從 19Q1 來看，公司 T+3戰(zhàn)略帶來的經(jīng)營靈活調(diào)整優(yōu)勢充分顯現(xiàn)，疊加匯率和成本紅利，增長確定性領(lǐng)先。

中長期視角來看，白電仍為產(chǎn)業(yè)壁壘和護城河最為深厚的行業(yè)。而公司作為行業(yè)龍頭，坐擁良好的競爭格局和強大的產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)。隨著公司新一輪變革整合逐步拉開帷幕，產(chǎn)品力提升和管理協(xié)同升級有望帶來新一輪的成長紅利。

考慮原材料和出口匯率環(huán)境的改善，我們小幅上調(diào)公司 2019~20 年 EPS預(yù)測為 3.38/3.66 元，新增預(yù)測公司 2021 年 EPS 為 3.94 元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為 16/15/14 倍。公司目前整體估值水平較歷史底部已有一定提升，但在今年資金面帶來的二元化投資邏輯下，家電作為典型的高經(jīng)營壁壘、高ROE 的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，龍頭股息率、現(xiàn)金流、 ROE 等經(jīng)營指標(biāo)領(lǐng)先，稀缺性邏輯依然成立，配置價值依舊，維持“ 買入” 評級。

風(fēng)險提示：

需求大幅下滑， 原材料成本上升，匯率波動，中美貿(mào)易摩擦加劇，并購整合低于預(yù)期。