涪陵榨菜(002507)

事件：公司披露2019年一季報(bào)。公司一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.27億元，同比增長3.81%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.55億元，同比增長35.15%；基本每股收益0.20元。相較2018年全年?duì)I收增長25.92%，Q1營收增速有所放緩，但凈利潤表現(xiàn)超預(yù)期。

受益成本下降和部分產(chǎn)品提價(jià)，Q1毛利率同比大幅提升，全年成本無憂。Q1毛利率58.14%，同比提升6.97個百分點(diǎn)，主要來自兩個方面，1）成本下降貢獻(xiàn)。公司2018年Q1仍使用老庫存原料，價(jià)格相對較高，18年Q2以來使用的原料成本更低。公司2019年原料采購?fù)疽堰^，采購價(jià)繼續(xù)有小幅下降，預(yù)計(jì)繼續(xù)有利于Q2及全年毛利率表現(xiàn)。2）提價(jià)貢獻(xiàn)。公司2018Q4對部分產(chǎn)品提價(jià)（2018年11月2日公告）。我們判斷榨菜毛利率已經(jīng)超過60%，預(yù)計(jì)在60%-62%之間。

銷售費(fèi)用率下降助力凈利潤高增。Q1銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為20.11%和2.83%，同比分別下降2.96pct.和0.29pct.，毛利率大增和費(fèi)用率下降，使得Q1凈利潤率上升6.84pct.至29.48%。原因是提價(jià)以及部分銷售費(fèi)用Q4計(jì)提。

渠道整固及高基數(shù)影響，Q1營收增速有所放緩，Q2-Q3預(yù)計(jì)有所修復(fù)。公司2018年Q2“大水漫灌”之后Q3進(jìn)行了渠道整固，Q4進(jìn)一步平衡不同區(qū)域經(jīng)銷商價(jià)格，但由于2018年全年預(yù)算目標(biāo)較高，因此Q4銷售仍然較為進(jìn)取，渠道庫存有所增加，2019年Q1收入增速較緩?fù)勒逃嘘P(guān)，另外2018年Q1量價(jià)齊升，收入增速47.72%造成高基數(shù)影響，Q2Q3基數(shù)影響會減弱。

2019強(qiáng)化渠道下沉和銷售管理，辦事處和銷售隊(duì)伍裂變。2019年公司渠道六字“創(chuàng)新、做透、下縣”，為此裂變辦事處，從原34個基礎(chǔ)上翻倍，銷售隊(duì)伍裂變，預(yù)計(jì)增加銷售和管理隊(duì)伍。

脆口榨菜調(diào)整銷售策略，脆口蘿卜表現(xiàn)良好，外延仍可期待。2018年脆口蘿卜表現(xiàn)優(yōu)秀，脆口榨菜增長不及人意，2019年Q1開始將加強(qiáng)脆口榨菜獨(dú)立運(yùn)作和考核，以及加大針對性投入，脆口作為休閑化產(chǎn)品，消費(fèi)前景仍然看好。公司“榨菜+泡菜+醬”品類擴(kuò)張戰(zhàn)略仍將繼續(xù)，2019年重點(diǎn)工作包括“打通榨菜、泡菜、醬類三大品類之間的技術(shù)聯(lián)系”，“完成三大品類集中、智能化生產(chǎn)的策劃論證”，我們預(yù)計(jì)公司仍將推進(jìn)并購?fù)庋?，期待未來三大品類齊全協(xié)同發(fā)展。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2019年-2020年的每股收益1.00元和1.18元，維持買入-A的投資評級，略調(diào)整6個月目標(biāo)價(jià)至34.00元，相當(dāng)于2020年29倍市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：持續(xù)提價(jià)后短期性價(jià)比受損，真實(shí)銷量增長放緩。