當升科技(300073)

正極出貨量高增，單位盈利提升顯著。 2018 年公司實現(xiàn)營收 32.81 億，同比增長 52.03%，歸母凈利潤 3.16 億，同比增長 26.42%，其中扣非凈利潤3.04 億，同比增長 108.74%。 全年業(yè)績增長主要由正極材料業(yè)務（31.08億， +61.09%）貢獻， 智能裝備業(yè)務（1.73 億， -24.42%） 下降，貢獻凈利潤下滑至 23.23%至 0.52 億。

正極材料業(yè)務高速增長，主要因出貨量同比高增（1.55 萬噸， +58.29%），同時平均單價略有提升（20.11 萬， +1.77%）。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及海內(nèi)外鈷價倒掛，單噸毛利提升至 3.30 萬（+14.58%）， 單噸凈利由 2017年的 0.80 萬提升至 2018 年的 1.63 萬。 2019 年盡管海內(nèi)外鈷價差收斂，但公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級， 6 系及 8 系產(chǎn)品占比提升， 預計整體單噸盈利將有所下降但幅度有限。 海外儲能產(chǎn)品需求旺盛，動力產(chǎn)品即將放量， 2019 年產(chǎn)能依舊吃緊，出貨量高增將進一步推動盈利增長。

受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及銷量規(guī)模擴大，毛利率穩(wěn)步提升，期間費用率有所下降。正極材料毛利率提升至 16.42%，維持 2015 年以來的提升態(tài)勢（2015-2017年分別為 4.69%、 12.55%、 14.58%），主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高附加值動力正極產(chǎn)品占比提升。期間費用率下降至 7.21%，主要因銷售規(guī)模擴大，管理費用率下降。

高鎳化技術(shù)迭代將重塑格局，公司正極的領(lǐng)先優(yōu)勢將逐步在業(yè)績端體現(xiàn)。 目前動力電池正經(jīng)歷從從低鎳三元（333/523 體系）向高鎳三元（622/811 體系）的 2.0 迭代，正極高鎳化趨勢明確。高鎳正極技術(shù)門檻大幅提升，市場份額將向技術(shù)領(lǐng)先公司集中，重塑散亂格局。 2018 年正極龍頭產(chǎn)能利用率高企，市場已經(jīng)向頭部公司集中，格局正逐步優(yōu)化。 同時正極燒結(jié)環(huán)節(jié)的技術(shù)含量顯著增加，在以成本加成定價模式下，單噸盈利能力將進一步增強。

公司目前已形成多系列高鎳產(chǎn)品體系， 動力 NCM 產(chǎn)品已順利通過國際動力電池客戶認證， 預計 2019 年逐步實現(xiàn)放量，儲能 NCM 產(chǎn)品與三星 SDI、 LG化學兩大巨頭戰(zhàn)略合作，快速放量。公司目前產(chǎn)能 1.6 萬噸，保持滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能成為業(yè)績制約瓶頸。 新增產(chǎn)能建設穩(wěn)步推進，海門三期一階段主體工程和生產(chǎn)廠房已經(jīng)建設完成， 1 萬噸將于下半年投產(chǎn)，預計全年貢獻有效產(chǎn)能5000 噸左右。常州一階段 2 萬噸將于 2020 年初投入使用。 產(chǎn)能快速擴張，放量在即，為業(yè)績高增長夯實基礎(chǔ)。

投資建議： 我們預計公司 2019-2021 年整體實現(xiàn)凈利潤 4.00 億、 5.37 億、7.12 億元，對應估值分別為 29.6、 22.0、 16.6 倍， 維持“ 增持” 評級。

風險提示： 新增產(chǎn)能釋放不及預期；需求不及預期