三花智控(002050)

事件： 公司公告 2019 年一季報(bào)：實(shí)現(xiàn)收入 27.8 億元，同比增長 7.90%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.59 億元，同比增長 4.18%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2.10 億元，同比下滑 12.11%。

收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，新能源汽零業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)明顯： 根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 19 年1-2 月截止閥、四通閥、電子膨脹閥內(nèi)銷量增速分別為+9.4%、+2.9%、+5.3%，環(huán)比呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。分業(yè)務(wù)來看，公司為制冷閥件領(lǐng)域龍頭，我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)制冷業(yè)務(wù)收入增速將閥件類行業(yè)增速，保持約兩位數(shù)增長。 2019 年一季度 Model 3 量產(chǎn)步入正軌，三花新能源車業(yè)務(wù)有望充分受益，我們預(yù)計(jì)一季度新能源車業(yè)務(wù)收入約 1.5 億元，占汽零收入比例進(jìn)一步上升至約 40%。隨著大客戶 JCI 去庫存步入尾聲，微通道業(yè)務(wù)自 18 年下半年開始逐步改善，我們預(yù)計(jì)一季度保持個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長，同時(shí)亞威科業(yè)務(wù)仍處于改善周期中。

制冷業(yè)務(wù)短期競爭加劇致毛利承壓，新能源業(yè)務(wù)盈利保持穩(wěn)?。?公司2019Q1 毛利率、凈利率為 25.24%、 9.41%，同比分別-2.26、 -0.38pct。我們預(yù)計(jì)空調(diào)整機(jī)廠對零部件企業(yè)有一定程度調(diào)價(jià)，對于公司制冷業(yè)務(wù)收入及毛利率影響明顯。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)公司高毛利的電子膨脹閥以及新能源車新能源車業(yè)務(wù)占比提升，毛利率存在一定程度結(jié)構(gòu)性改善。同時(shí)，我們認(rèn)為整機(jī)廠前期調(diào)價(jià)已經(jīng)在過去幾個(gè)季度有所體現(xiàn)，隨著增值稅下降實(shí)施以及原材料成本同比保持低位，下半年利潤率也存在改善可能。我們認(rèn)為，基于公司傳統(tǒng)制冷閥件業(yè)務(wù)主要競爭對手之一盾安環(huán)境經(jīng)營下滑的現(xiàn)狀，行業(yè)長期持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)可能性較低。而在新能源車熱管理零部件領(lǐng)域，公司目前行業(yè)地位領(lǐng)先，且短期內(nèi)缺乏強(qiáng)力競爭對手，有望在 19-20 年合資車型大規(guī)模落地的過程中充分受益。

研發(fā)費(fèi)用持續(xù)投入，非經(jīng)損益貢獻(xiàn)明顯： 公司 2019Q1 銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.34、 +1.32、 -1.32pct，其中投入研發(fā)費(fèi)用 1.11 億元，同比大幅增長 16.3%，得益于公司在新興節(jié)能器件等領(lǐng)域上較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，保證了公司市場龍頭地位以及利潤率相對穩(wěn)定。公司 2019Q1 季度政府補(bǔ)貼約 1782 萬元，同比大幅增加約 1000 萬元；原材料套保以及外匯遠(yuǎn)期套保損益等 4153 萬元（同期為約 363 萬元），公司非經(jīng)常性損益涉及經(jīng)營補(bǔ)貼以及原材料及出口外匯套保，與日常經(jīng)營關(guān)聯(lián)度較高，整體非經(jīng)常性損益 4856 萬元，較同期 923 萬元大幅上升，對于業(yè)績貢獻(xiàn)明顯。

投資建議： 展望二季度及下半年，目前空調(diào)龍頭的排產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)重回增長，我們預(yù)計(jì)疊加特斯拉 model 3 的放量，未來 Model Y 可能的發(fā)包進(jìn)展，以及特斯拉上海工廠的竣工投產(chǎn)，有望帶動(dòng)收入端穩(wěn)健增長。同時(shí)，原材料成本下降以及增值稅下調(diào)將為盈利能力帶來改善空間，公司電子膨脹閥等新型閥件也將持續(xù)受益于未來國家推動(dòng)節(jié)能降耗行業(yè)大趨勢。 基于公司一季報(bào)，我們將公司 19-21 年凈利潤增速由 12.4%、 23.1%、 21.2%調(diào)整為11.8%、 19.4%、 23.7%，凈利潤由 14.5、 17.9、 21.7 億元調(diào)整為 14.5、 17.3、21.3 億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) 19-21 年 24.4x、 20.5x、 16.6xPE，維持買入評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 空調(diào)需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。