安井食品(603345)

事件： 公司公布 2018 年年報，實現(xiàn)收入 42.59 億元、歸母凈利潤 2.70億元，同比分別增長 22.25%、 33.50%。 EPS 為 1.25 元/股， 10 股派 3.76元（含稅）。單四季度收入 13.19 億元、歸母凈利潤 0.74 億元，分別同比增長 26.11%、 16.55%。

火鍋料和面米保持 20%左右增速，針對餐飲渠道的菜肴制品成為新的增長極： 2018 年公司整體產(chǎn)量 43.19 萬噸、銷量 41.34 萬噸，分別同比增長 22.83%、 20.70%，噸價 10302 元，同增 1.3%。 18 年產(chǎn)量增加8 萬噸， 火鍋料增加 4.4 萬噸、 增量主要來自于泰州二期和遼寧一期，面點增加 1.8 萬噸、 增量主要來自于廈門二廠五車間和遼寧幾條生產(chǎn)線的內(nèi)生增長，菜肴類增加 1.8 萬噸。

分產(chǎn)品看， 18 年公司實現(xiàn)面米制品 10.98 億、肉制品 11.95 億、魚糜制品 15.67 億、菜肴制品 3.95 億（原速凍其他制品升級擴充），分別同比增長 18.64%、 20.71%、 21.29%、 45.86%。面米類增速不及平均主要由于產(chǎn)能受限。 18 年確立并執(zhí)行“三劍合璧、餐飲發(fā)力”的經(jīng)營策略，將其他制品分類升級后，適應和針對餐飲渠道特點發(fā)力的品類歸為菜肴制品，產(chǎn)銷管理更為清晰，菜肴制品成為新的增長極，占比提升 1.62 個點至 9.28%。

漲價平抑成本上漲，規(guī)模效應帶動銷售費用率下降，凈利率穩(wěn)步上升18 年上半年尤其 Q2 豬價下降明顯，下半年豬價環(huán)比持續(xù)回升、同比下滑幅度大幅放緩，雞肉價格繼續(xù)同比上漲，公司采購成本出現(xiàn)明顯上漲。公司通過一方面加大原料提前采購量、鎖定低價原料，另一方面在 9 月、 12 月下旬兩次針對原料上漲較多的產(chǎn)品進行間接提價、減少促銷力度。 9 月提價效應主要體現(xiàn)在 18Q4， 12 月提價體現(xiàn)在 19 年?？梢钥吹皆喜少弳蝺r魚糜類、肉類同比增長 6.31%、 2.67%，速凍肉制品和速凍魚糜制品毛利率分別為 26.7%、 25.88%，同增 2.24、 1.18個百分點，提價平抑了成本的上漲的同時帶動毛利率上漲。面米類毛利率 18.64%、略下降 0.76 個百分點，菜肴制品 29.72%、減少 9 個點，主要是加大千夜豆腐促銷力度、利用最高毛利率產(chǎn)品去搶占餐飲市場的策略導致。

全年綜合毛利率 26.5%同增 0.2 個點，稅金比例 0.85%、同降 0.1 個點。規(guī)模效應帶動銷售費用率同降 0.6 個點至 13.43%。受人員工資上漲的影響，管理費用率（含研發(fā)）同增 0.03 個點至 4.39%。受短期借款利息、可轉(zhuǎn)換公司債券利息增加影響，財務費用率 0.38%、同增 0.3 個點。全年凈利率 6.34%，同增 0.5 個點。

針對非瘟和成本上漲、公司推出全套應對方案

針對 1 月查出的含有非瘟陽性病毒肉丸批次產(chǎn)品， 18 年報計提存貨跌價 581 萬元，包含了對 19Q1 的潛在影響。去年針對行業(yè)發(fā)現(xiàn)的問題，公司從 18 年 10 月開始陸續(xù)采購進口豬肉對國產(chǎn)肉進行替代，采購檢測設(shè)備，截止到目前為止，原料豬肉以進口為主， 各個工廠也具備檢測能力。

今明兩年豬價上漲帶來成本壓力較大，進口豬肉較國產(chǎn)更貴一些。面對此種情況，公司采用提前采購低價原料、鎖定一部分成本，未來或?qū)⑼ㄟ^再次提價的方式應對。

盈利預測與評級：

公司根據(jù)市場需求的緩急，調(diào)整可轉(zhuǎn)債項目，將原募集 4.87 億全部投向四川 15 萬噸的計劃，變更為 2.5 億投向無錫民生 7 萬噸面米制品，2.37 億繼續(xù)投向四川基地，無錫民生預計 2020 年上半年達產(chǎn)，以解決面米制品的市場需求缺口。預計 2020 年上半年投產(chǎn)的還有河南和湖北工廠。

我們預計 19 年四川工廠先期釋放 2 萬噸產(chǎn)能，泰州釋放 3 萬噸，遼寧內(nèi)生技改提量 1 萬噸，共增加 6 萬噸。考慮到 18 年 9 月 12 月兩次提價，價格貢獻在個位數(shù)。預計 19 年收入增速在 18%，利潤端考慮到成本上漲承壓，規(guī)模效應繼續(xù)降低費用率，增值稅下調(diào)利好公司流通渠道部分增厚盈利，進項稅和銷項稅的稅率差下降 1 個點，預計增速略超收入。預計 2019~2021 年收入增速 18%、 23%、 20%， EPS 為 1.50、1.88、 2.31 元/股，我們看好公司長期發(fā)展以及成為速凍行業(yè)龍頭大型食品企業(yè)的潛力，給予今年 35 倍 PE，目標價 52.5 元，增持評級。

風險提示

銷售不達預期， 豬肉等成本上漲幅度超預期