中青旅(600138)

核心觀點

烏鎮(zhèn)+古北核心景區(qū)客流有所波動，客單價提升抵消客流下降不利影響。 1）18 年烏鎮(zhèn)接待客流 915.0 萬人/-9.7%，其中東柵接待游客 401.0 萬人/-14.5%，西柵接待客流 514.0 萬人/-5.6%?？土鞑▌又饕捎?17 年的高基數+華東區(qū)域整體旅游市場熱度下降等不利因素影響。不過客單價的顯著提升抵消了客流下降的影響。 18 年烏鎮(zhèn)現(xiàn)營收 19.1 億元/+15.7%，歸母凈利潤 7.34 億元/+6.0%，其中客單價達到 208.2 元/+28.2%。我們認為前期提價是客單價提升的主要原因。 2） 18 年古北水鎮(zhèn)接待客流 256.5 萬人/-6.9%，實現(xiàn)營收 9.98 億元/+2.0%，由于股權的不確定性+18 年北京夏季汛情+交通制約等因素，古北客流有所波動。客單價達到 389.1 元/+9.6%，我們認為二次消費提高是古北客單價提升的主要原因。

多元化業(yè)務穩(wěn)健增長，外延項目穩(wěn)步推進，落成后有望復制烏鎮(zhèn)模式，打開成長新空間。 1） 18 年公司整合營銷業(yè)務主體中青博聯(lián)實現(xiàn)營收 25.8 億元/+25.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤 6906.6 萬元/+33.5%； 2）酒店業(yè)務主體山水酒店實現(xiàn)營收 4.92 億元/+13.8%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2769.6 萬元/+11.3%，擁有門店數達到 108 家，同比增加了 21 家，保持較大幅度的擴張進度。 3）科技類項目實現(xiàn)營收 33.2 億元/13.1%，同樣保持著穩(wěn)健增長的態(tài)勢。 4）公司主要外延項目濮院景區(qū)目前正處在建設階段 ，預計 2020 年開業(yè)。 我們認為當前時點具備向外拓張動能的旅游公司擁有更大的彈性機會，濮院項目落成將為公司打開成長新空間。

仍看好烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)作為休閑游標桿的價值，期待光大協(xié)同效應顯現(xiàn)。 1）烏鎮(zhèn)景區(qū)看會展帶來的客單價提升。 烏鎮(zhèn)正著力打造會展小鎮(zhèn)及完善的高端配套設施，落成有望吸引更多高端商務人士，為客單價提升奠定堅實基礎；2）古北水鎮(zhèn)看集群效應增強+交通改善。 隨著周邊景區(qū)進一步開發(fā)，旅游目的地集群效應增強，景區(qū)客流的承載量能夠得到明顯突破。此外后期密云高鐵站開通后，古北水鎮(zhèn)有望享受到高鐵效應帶來的客流增長紅利，打開業(yè)績增長天花板。 3）光大入主后積極拓展業(yè)務邊界，近期人員調整后，期待集團支持+協(xié)同效應顯現(xiàn)帶來的更大彈性。

財務預測與投資建議

維持買入評級，目標價 19.74 元。 預計 19-21 年 eps 分別為 0.94/1.08/1.24 元（原 19-20 年為 0.95/1.07 元） ，按可比公司估值維持 19 年 21 倍 PE 估值，對應目標價 19.74 元（原為 19.95 元）。 19 年動態(tài) PE 僅 18.2X， 甚至低于 12-13年因禽流感等不利因素造成的估值大底 20.4X， 估值上修彈性大，值得關注。

風險提示

天氣等因素對景區(qū)業(yè)務的可能影響，濮院等外延項目的時間不確定性等