元祖股份(603886)

要點(diǎn)

18 年門(mén)店首凈增， 年底預(yù)收款彰顯高需求

2018 年公司重拾擴(kuò)張步伐， 在凈開(kāi)店數(shù)連續(xù)下滑 3 年之后， 18 年重回正增長(zhǎng)。全年凈新開(kāi)門(mén)店 40 家， 總數(shù)達(dá) 631 家， 同比+6.8%， 而單店收入同比+3.2%，業(yè) 績(jī) 穩(wěn) 健 。 分 品 類(lèi) 看 ， 月 餅 / 蛋 糕 / 糕 點(diǎn) / 水 果 收 入 分 別 同 比+12.5%/12.7%/4.0%/8.1%， 噸價(jià)分別同比+10.0%/-1.3%/-10.8%/+13.8%， 主要是由于門(mén)店推廣過(guò)程中試吃環(huán)節(jié)的影響。公司 18 年年底預(yù)收款同比+21.7%至 6.09億元， 主要得益于工會(huì)福利卡券銷(xiāo)售增長(zhǎng)， 彰顯高景氣度。

受成本影響毛利略下滑， 19 年開(kāi)啟新一輪提價(jià)周期

2018 年元祖整體毛利率同比-1.52ppt 至 64.8%， 其中月餅/蛋糕/糕點(diǎn)/水果毛利率分別同比-3.8ppt/-2.1ppt/-0.9ppt/+7.8ppt， 月餅/蛋糕的單位平均直接材料成本同比+26.3%/12.5%， 主因是由于冰淇淋保冷包的使用、 以及包材價(jià)格的上漲。2019 年 4 月 1 日起， 元祖對(duì)旗下蛋糕以及水果禮盒開(kāi)啟新一輪提價(jià)周期， 提價(jià)幅度在 10-25%左右， 假設(shè)銷(xiāo)量不變的情況下， 預(yù)計(jì)貢獻(xiàn) 4%以上的收入增速。

未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用有下降的空間

2018 年元祖整體銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.52ppt, 主要是由于人工成本及廣告宣傳費(fèi)用率的提升。 18 年公司銷(xiāo)售員工增加 442 人， 若按此口徑計(jì)算銷(xiāo)售人員單個(gè)成本的話(huà)， 同比 17 年-2%左右， 單店租金亦同比-0.8%， 料主要是下沉至三四線(xiàn)城市以及重新規(guī)劃選址后成本的降低。 而隨著外送范圍的擴(kuò)大， 運(yùn)輸費(fèi)用率略有上升。 我們認(rèn)為隨著元祖的繼續(xù)擴(kuò)張下沉過(guò)程中， 單位租金成本有望下降而員工成本性?xún)r(jià)比凸顯， 公司未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用率有繼續(xù)下降的空間。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年收入分別為 22.2 億元/24.4 億元/26.6 億元， 分別同比+13.2%/10.2%/8.8%， 凈利潤(rùn)分別為 3.0 億元/3.56 億元/4.06 億元， 分別同比+25%/17%/14%， 目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 19/20 年 PE 為 18X/16X， 維持“ 買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示

月餅需求受政策影響/門(mén)店租金及人工成本漲幅超預(yù)期/食品安全風(fēng)險(xiǎn)。