建發(fā)股份(600153)

估值具備吸引力，維持“增持”評(píng)級(jí)

2018 年，建發(fā)股份實(shí)現(xiàn)收入 2804 億元（ +28.3%），歸母凈利潤(rùn) 46.72 億元（ +40.3%），扣除一級(jí)開發(fā)的盈利約 32.72 億元（ -1.8%），略低于我們預(yù)測(cè)的 35.91 億元。 考慮市場(chǎng)對(duì)大宗價(jià)格和房地產(chǎn)周期的擔(dān)憂，我們預(yù)測(cè)公司 19/20/21年 EPS為 1.38/1.49/1.62元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) 7.4/6.8/6.3X PE。我們給予公司 19 年 6.7-7.1X PE，一級(jí)土地開發(fā)給予 70%貼現(xiàn)折價(jià)， 調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至 10.30-11.10 元（前值 9.78-10.41 元）， 維持“增持”評(píng)級(jí)。

一級(jí)土地開發(fā)增厚業(yè)績(jī)，持續(xù)性盈利略低于預(yù)期

2018 年， 建發(fā)股份實(shí)現(xiàn)收入 2804 億元（ +28.3%），歸母凈利潤(rùn) 46.72 億元（ +40.3%），其中一級(jí)土地開發(fā)增厚業(yè)績(jī)約 14 億元，扣除一級(jí)開發(fā)的盈利約 32.72 億元（ -1.8%）， 略低于我們預(yù)測(cè)的 35.91 億元。 4Q18，公司實(shí)現(xiàn)收入 971 億元（ +30.5%）， 歸母凈利 29.54 億元（ +73.8%）， 扣除一級(jí)開發(fā)的凈利 15.54 億元（ -8.6%）。

供應(yīng)鏈集中度持續(xù)提升，關(guān)注大宗下行風(fēng)險(xiǎn)

2018 年，建發(fā)股份實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?2360 億元（ +25.2%），收入增速低于17 年的 64%，主要源于大宗價(jià)格趨穩(wěn)；毛利率 2.88%（ -0.18pp），基本穩(wěn)定；營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 17.98 億元（ +12%）， 凈利潤(rùn) 11.83 億元（ -2.3%）。 傳統(tǒng)大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)立足墊資和息差，實(shí)質(zhì)是準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)。建發(fā)股份融資成本優(yōu)勢(shì)顯著，我們預(yù)計(jì)公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)未來三年實(shí)際增速（剔除價(jià)格因素） 維持 15%-20%， 行業(yè)集中度持續(xù)提升，市場(chǎng)的擔(dān)憂在于大宗周期下行風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)持續(xù)放量，一級(jí)土地開發(fā)逐步兌現(xiàn)2018 年，地產(chǎn)行業(yè)集中度持續(xù)提升，子公司建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)分列中國(guó)房地產(chǎn) 39/46 名，具備較強(qiáng)綜合實(shí)力。公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 736 億元（ +60.8%），權(quán)益銷售金額 584.5 億元（ +42.8%）；結(jié)算收入 406 億元（ +38.7%），毛利率 35.4% （ +8.85pp）。我們測(cè)算地產(chǎn)分部歸母凈利潤(rùn) 34.77億元（ +64%），扣除一級(jí)開發(fā)后約 20.77 億元（ -2%）。 2018 年，公司完成一級(jí)開發(fā) 8.96 萬平米，成交價(jià)約 95 億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利 14 億元；我們測(cè)算剩余部分潛在利潤(rùn) 44-53 億元（分別基于土地面積/建筑面積口徑測(cè)算）。

一級(jí)開發(fā)持續(xù)兌現(xiàn)，維持“增持”評(píng)級(jí)

考慮市場(chǎng)對(duì)大宗價(jià)格和房地產(chǎn)周期的擔(dān)憂，我們略微下調(diào)公司 19/20 年EPS 預(yù)測(cè)至 1.38/1.49 元 （前值 1.44/1.57），并引入 21 年 EPS 為 1.62 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) 7.4/6.8/6.3X PE（未考慮一級(jí)開發(fā)收益，該部分單獨(dú)給予估值）。大中型地產(chǎn)企業(yè)對(duì)應(yīng) 18/19 年 Wind 一致預(yù)期 PE 9.6/6.9X，供應(yīng)鏈企業(yè)并無嚴(yán)格可比公司，考慮現(xiàn)金流特征，估值應(yīng)當(dāng)和地產(chǎn)接近，我們給予公司 19 年 6.7-7.1X PE，一級(jí)土地開發(fā)給予 70%貼現(xiàn)折價(jià)，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間 293-315 億元，調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至 10.30-11.10 元（前值 9.78-10.41 元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 大宗價(jià)格大幅下滑、地產(chǎn)限購(gòu)、一級(jí)土地開發(fā)低于預(yù)期。