東華能源(002221)

公司立足液化石油氣（LPG）貿(mào)易、儲(chǔ)運(yùn)和銷售，向 PDH 和聚丙烯（PP）延伸，主業(yè)全面提升。 公司專注于 LPG 貿(mào)易、銷售和深加工，依托張家港、太倉(cāng)、寧波和欽州四大生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)基地成為國(guó)內(nèi)最大的 LPG 進(jìn)口商和分銷商。 2018 年公司 LPG 貿(mào)易量約 1070 萬噸，其中進(jìn)口量約 470 萬噸，轉(zhuǎn)口銷售約 537 萬噸，總量再創(chuàng)新高，行業(yè)龍頭地位日益鞏固。在 LPG 銷售方面， 受益于國(guó)內(nèi)煤改氣、藍(lán)天工程等政策影響，民用燃?xì)庑枨笤鰪?qiáng)動(dòng)力強(qiáng)勁，公司繼續(xù)鞏固江浙滬核心市場(chǎng)，積極拓展江西、閩東、河南、西南、山東等新興市場(chǎng)也增速加快，批發(fā)分銷業(yè)務(wù)再上新臺(tái)階。 目前公司張家港新材料和寧波新材料兩個(gè)烷烴資源綜合利用項(xiàng)目合計(jì) PDH 產(chǎn)能 126 萬噸/年、 PP 產(chǎn)能 80 萬噸/年，裝置運(yùn)行良好，實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)行。 此外，公司利用旗下“聚烯堂”電商平臺(tái)， 大力拓展聚丙烯和LPG 市場(chǎng)，優(yōu)化交易系統(tǒng)，為在線平臺(tái)用戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)， 形成完善的“貿(mào)易+金融+儲(chǔ)運(yùn)+銷售+深加工”模式。2018年公司 LPG銷售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 365.67億元，同比增長(zhǎng) 54.59%，毛利率 2.84%；化工品銷售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 118.37 億元，同比增長(zhǎng) 37.79%，毛利率 12.33%。

中美貿(mào)易戰(zhàn)釋放緩和信號(hào)，進(jìn)口 LPG、輕烴資源或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。 從全球來看， LPG北美和中東過剩，亞太供不應(yīng)求。 全球 LPG 供需保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，美國(guó)、中東兩大資源中心是主要的 LPG 出口地，消費(fèi)是以我國(guó)為主的新興經(jīng)濟(jì)體推動(dòng)。 我國(guó)LPG 對(duì)外依存度超 30%，工業(yè)用途占比提升。 2018 年我國(guó) LPG 產(chǎn)量、進(jìn)口量和表觀消費(fèi)量分別達(dá) 3800 萬噸、 1841 萬噸和 5528 萬噸， 2011~2018 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為分別為 8.26%、 27.25%和 12.63%，對(duì)外依存度從 2011 年的9.31%上升到 2018 年的 31.25%，主要進(jìn)口依賴阿聯(lián)酋、美國(guó)和卡塔爾。 PDH的快速發(fā)展，拉動(dòng)了 LPG 在化工領(lǐng)域的消費(fèi)，預(yù)計(jì)到 2020 年，我國(guó)民用和工業(yè)領(lǐng)域 LPG 消費(fèi)分別占比約 55%和 38%，有望進(jìn)一步拉動(dòng) LPG 消費(fèi)。 公司作為國(guó)內(nèi) LPG 貿(mào)易龍頭，有望持續(xù)受益。

全球乙烯和丙烯供需穩(wěn)增， PDH 和乙烷裂解制乙烯具有良好前景，公司 PDH和 PP 項(xiàng)目持續(xù)帶來業(yè)績(jī)?cè)隽俊?2018 年國(guó)內(nèi)乙烯總產(chǎn)能達(dá) 1543.3 萬噸/年， 同比增長(zhǎng) 0.72%； 2018 年乙烯國(guó)內(nèi)表觀需求量達(dá)到 2098 萬噸/年，同比增長(zhǎng)3.03%。預(yù)計(jì)全球 2025 年乙烯產(chǎn)能和消費(fèi)量分別為 2.27 億噸/年和 1.99 億噸，2016~2025 年產(chǎn)能和消費(fèi)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 3.8%和 3.4%。 2017 年全球丙烯產(chǎn)能約 1.34 億噸/年， 需求量約 1.043 億噸，預(yù)計(jì)到 2020 年產(chǎn)能和消費(fèi)量將達(dá)到 1.54 億噸/年和 1.2 億噸， 2015~2020 年丙烯產(chǎn)能和需求量年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 4.6%和 4.5%。從全球乙烯、丙烯路線看， 北美頁巖油氣興起使得乙烷、丙烷供需偏寬松， 輕烴路線具有較好的經(jīng)濟(jì)效益，輕烴制烯烴占比提升。 此外， 國(guó)際原油價(jià)格自 2018 年底觸底反彈到中等油價(jià)區(qū)間， PDH 盈利良好， 較傳統(tǒng)石腦油裂解路線競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望不斷增強(qiáng)。 公司除現(xiàn)已經(jīng)投產(chǎn)的 126萬噸 PDH 和 80 萬噸 PP 外， 寧波二期項(xiàng)目（66 萬噸/年丙烯）建設(shè)正按計(jì)劃有序推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2019 年基本達(dá)到機(jī)械竣工， 2020Q1 試生產(chǎn)。寧波三期項(xiàng)目（80萬噸/年 PP）預(yù)計(jì) 2019 年計(jì)劃完成樁基施工、土建工程和大部分設(shè)備安裝工作，計(jì)劃于 2020 年 3 月底前完成機(jī)械竣工， Q2 實(shí)現(xiàn)試生產(chǎn)。 公司的 PDH 和 PP產(chǎn)能規(guī)模不斷提升，盈利能力增強(qiáng)。

公司氫氣綜合利用已有成果，將充分受益國(guó)家氫能利用政策。 今年 3 月 15 日，十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議審議后的《政府工作報(bào)告》（修訂版）補(bǔ)充了“推動(dòng)充電、加氫等設(shè)施建設(shè)”等內(nèi)容。為了加速氫能的發(fā)展進(jìn)程，中國(guó)近年來相繼出臺(tái)了《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》、《中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍(lán)皮書（2016）》等發(fā)展規(guī)劃，提出了 2020 年建成 100 座加氫站、 2030 年建成 1000座加氫站的規(guī)劃。 4 月 15 日浙江省發(fā)布《浙江省培育氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干意見（征求意見稿）》，提出到 2022 年氫能產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模超百億元；建成加氫站（含加氫功能的綜合供能站）30 座以上。 公司目前已經(jīng)建成江蘇省受個(gè)加氫站商業(yè)化加氫站并成功試運(yùn)行。 東華港城加氫站已為港城公交集團(tuán) 15 輛氫能料公交車提供加氫服務(wù)，標(biāo)志著氫能綜合利用取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。公司兩個(gè) PDH 項(xiàng)目裝置副產(chǎn)氫氣 6 萬噸/年，是公司氫能產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力，將充分利用高純度氫氣資源及渠道優(yōu)勢(shì)，布局加氫站，打通氫能運(yùn)輸通道，完善氫能供應(yīng)鏈， 打造新的戰(zhàn)略增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 公司作為 LPG 貿(mào)易龍頭公司，充分發(fā)揮貿(mào)易、儲(chǔ)運(yùn)優(yōu)勢(shì)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)有揚(yáng)子江石化項(xiàng)目和寧波?；?xiàng)目情況運(yùn)行穩(wěn)定， 寧波新項(xiàng)目建成投產(chǎn)后公司 PDH 裝置共 3 套，產(chǎn)能合計(jì)192 萬噸/年， PP 裝置共 4 套，產(chǎn)能合計(jì) 160 萬噸/年，屆時(shí) PDH和 PP 裝置將實(shí)現(xiàn)完全匹配。 此外，公司在氫能綜合利用方面已經(jīng)具有實(shí)質(zhì)性成果，增長(zhǎng)潛力大。 我們預(yù)計(jì) 2019~2021 年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為 17.10/22.02/28.66 億元，每股收益分別為 1.04/1.33/1.74 元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 新項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、北美頁巖油氣生產(chǎn)不及預(yù)期、原料和產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)、 LPG 貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定風(fēng)險(xiǎn)