中材科技(002080)

事件： 公司發(fā)布 2019 年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.56 億元，同比增長(zhǎng) 27.4%；歸母凈利潤(rùn) 2.15 億元，同比增長(zhǎng) 45.20%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為 2.00 億元，同比增長(zhǎng) 52.72%。

風(fēng)電市場(chǎng)復(fù)蘇明顯， 一季度風(fēng)電葉片量、價(jià)、利均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。 18 年四季度以來國(guó)內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)回暖明顯， 受益于新增裝機(jī)增長(zhǎng)， 公司風(fēng)電葉片銷量接近翻倍增長(zhǎng)， 葉片大型化及供需偏緊共同驅(qū)動(dòng)單位 MW 均價(jià)提升， 風(fēng)電葉片收入大幅提升。單位 MW 價(jià)格上漲疊加成本下降，一季度風(fēng)電葉片盈利接近 5000萬元（去年同期盈利為負(fù)） 。

展望未來， 19 和 20 年風(fēng)電有望再迎搶裝， 葉片龍頭盈利有望大幅增長(zhǎng)。 我們預(yù)計(jì) 19 和 20 年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)并網(wǎng)量為 26 和 33GW，復(fù)合增長(zhǎng)率超過 25%。從供給端看， 15 年搶裝潮之后， 16-18 年行業(yè)景氣度下滑，且由于主機(jī)廠對(duì)葉片廠商有強(qiáng)勢(shì)話語權(quán)，相同機(jī)型產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，行業(yè)總體毛利率水平逐年下滑。 而近年風(fēng)電葉片更替進(jìn)程加快，葉片大型化趨勢(shì)勢(shì)不可擋， 對(duì)小企業(yè)來說，連續(xù)幾年的低盈利使得生存壓力較大，且產(chǎn)品更新迭代較快，一旦沒有研發(fā)出新產(chǎn)品，老的葉片機(jī)型就將逐步被市場(chǎng)淘汰。與此同時(shí)， 16-18年大企業(yè)產(chǎn)能利用率并不高（70%左右），短期之內(nèi)未進(jìn)行盲目產(chǎn)能擴(kuò)張。進(jìn)而，我們判斷在行業(yè)景氣上行期葉片有效產(chǎn)能或不足， 19 和 20 年大型葉片產(chǎn)能供需將呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)，同樣型號(hào)的葉片單價(jià)將有望保持平穩(wěn)，新研發(fā)產(chǎn)品則將享受高的產(chǎn)品溢價(jià)。 對(duì)于行業(yè)龍頭中材葉片而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的中高端化使得公司近年來單 MW 價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，公司將繼續(xù)利用技術(shù)、成本和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提高市占率，且由于結(jié)構(gòu)變化和規(guī)模效應(yīng)，毛利率將明顯提升，盈利能力有望大幅提升。 同時(shí)，公司積極進(jìn)行國(guó)際化和海上風(fēng)電戰(zhàn)略布局，有望增加新的需求市場(chǎng)。

玻纖行業(yè)磨底， 公司盈利同比略有增長(zhǎng)。 公司一季度玻纖銷量同比增長(zhǎng) 6%左右，由于價(jià)格下滑（電子紗和無堿粗紗價(jià)格下滑較多）， 營(yíng)收略有成長(zhǎng)，疊加新線投產(chǎn)帶來的成本內(nèi)生改善， 一季度盈利同比去年略有增長(zhǎng)（3%左右） ， 單位凈利約為 730 元/噸。

從行業(yè)角度看， 此輪產(chǎn)能新增主要來自中國(guó)巨石等龍頭企業(yè)，且絕大多數(shù)是中高端產(chǎn)能，細(xì)分領(lǐng)域需求的較快增長(zhǎng)及行業(yè)的較高壁壘（技術(shù)研發(fā)和配套能力要求高、認(rèn)證周期長(zhǎng)，用戶粘性高）將使得產(chǎn)能沖擊的力度有所減弱。 而新增的中低端產(chǎn)能（重慶三磊等）由于技術(shù)和成本的差異，短期內(nèi)很難對(duì)行業(yè)造成較大影響。 根據(jù)我們測(cè)算， 18 和 19 年新增產(chǎn)能導(dǎo)致的19 年有效產(chǎn)能的增加為 106 萬噸，占 2018 年末全球產(chǎn)能 805 萬噸（預(yù)計(jì)）的 13.2%。從季度邊際新增產(chǎn)能來看， 18Q3-19Q1 邊際均有新增，且是壓力最大的幾個(gè)季度，這也是自 2018Q3 至今行業(yè)部分產(chǎn)品（電子紗和無堿粗紗）價(jià)格承壓的核心原因。 需求角度， 19 年全球經(jīng)濟(jì)增速相比 18 年或?qū)⒂兴啪彛?玻纖需求增速也將有所回落，但仍將保持較穩(wěn)健的增長(zhǎng)，且結(jié)構(gòu)性仍有較高增速（國(guó)內(nèi) 19 和 20 年風(fēng)電新增裝機(jī)有望保持高增，對(duì)玻纖需求起到明顯的拉動(dòng)作用）。 因而從整體供需關(guān)系上看，由于 18 年下半年新增產(chǎn)能的集中投放疊加全球經(jīng)濟(jì)降速， 19 年上半年整體玻纖行業(yè)供需壓力較大； 但是隨著全球經(jīng)濟(jì)重回刺激通道，疊加新增產(chǎn)能沖擊有望在19 年逐季度消弭， 20 年玻纖行業(yè)的供需狀況有望再現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。

隨著新產(chǎn)線點(diǎn)火投產(chǎn)，產(chǎn)能增加帶來的規(guī)模效應(yīng)、新產(chǎn)線成本下降、經(jīng)營(yíng)管理的精細(xì)化使得 18 年泰山玻纖單位成本下降明顯。 19 年老產(chǎn)線冷修技改及關(guān)停計(jì)劃將進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（熱塑、風(fēng)電、電子紗等占比仍將逐步提高）和成本改善，成本下降仍然值得期待。 雖然目前電子紗和無堿粗紗價(jià)格均出現(xiàn)較大幅度下滑，但銷量增加和成本改善將在一定程度上對(duì)沖價(jià)格下滑帶來的影響，我們預(yù)計(jì) 19 年泰山玻纖業(yè)績(jī)有望保持平穩(wěn)。

鋰電隔膜業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)， 長(zhǎng)期價(jià)格雖承壓，有資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在未來競(jìng)爭(zhēng)中勝出。 新能源汽車放量帶動(dòng)隔膜快速增長(zhǎng)。 濕法隔膜性能優(yōu)異，代替干法趨勢(shì)明顯， 2018 年干法隔膜產(chǎn)量 7.06 億平米，同比增長(zhǎng) 7.8%，濕法隔膜產(chǎn)量為 13.06 億平米，同比增長(zhǎng) 67.4%，濕法隔膜產(chǎn)量占比達(dá)到 65%，同比增加 11%。 公司 2011 年進(jìn)入鋰電隔膜領(lǐng)域， 2016 年投入 9.9 億建設(shè) 2.4 億平米新線。目前 4 條生產(chǎn)線已全部完成調(diào)試，并獲得 CATL 和億緯鋰能等客戶的產(chǎn)品認(rèn)證。雖然新增供給較多，但濕法涂覆的中高端有效產(chǎn)能仍不足。中長(zhǎng)期來看價(jià)格承壓，但公司具備較強(qiáng)的資金和資源優(yōu)勢(shì)，未來有望在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸勝出。

我們認(rèn)為中材科技風(fēng)電葉片業(yè)務(wù) 2019 年有望保持高增，玻纖原紗盈利維持穩(wěn)定，鋰電隔膜業(yè)務(wù)逐漸放量有望貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?我們預(yù)計(jì)公司 2019-2020凈利潤(rùn)分別為 14.2 和 17.2 億，對(duì)應(yīng) PE11.5X， 9.4X，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：玻纖新增產(chǎn)能投放超預(yù)期， 導(dǎo)致各產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑； 環(huán)保淘汰玻纖落后產(chǎn)能不及預(yù)期；未來幾年風(fēng)電新增裝機(jī)不及預(yù)期，公司葉片業(yè)務(wù)受影響；相同型號(hào)葉片價(jià)格下滑超預(yù)期； 鋰電隔膜生產(chǎn)和銷售不及預(yù)期， 價(jià)格下降幅度超預(yù)期。