恒立液壓(601100)

事件：

公司于2019年4月22日晚公告2018年年報與2019年第一季度報告，2018年公司實現(xiàn)營收42.11億元，同比+50.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.37億元，同比+119.05%；實現(xiàn)扣非凈利潤7.47億元，同比+105.59%。2019Q1公司實現(xiàn)營收15.69億元，同比+61.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元，同比+108.13%；實現(xiàn)扣非凈利潤3.49億元，同比+99.18%。

點評：

公司2018年年報符合預期，高效擴產(chǎn)疊加產(chǎn)能利用率提升帶來收入與利潤端雙重彈性。液壓件高效擴產(chǎn)：2018年公司泵閥等液壓件產(chǎn)能有效提升，中大挖泵閥產(chǎn)線有序投產(chǎn)，在國際競爭對手產(chǎn)能不足的情況下有效實現(xiàn)中大挖泵閥的市場拓展，液壓泵閥實現(xiàn)營收4.79億元（+92.46%）。產(chǎn)能利用率提升帶動毛利率提升：公司2018年銷售毛利率36.58%，同比+3.76pct，提升幅度達11%；盈利能力逐季增強，2018年全年毛利率較2018Q1-3增加0.71pct。分業(yè)務(wù)，挖機專用油缸毛利率41.35%（+2.55pct），非標油缸毛利率35.07%（+3.66pct），液壓泵閥毛利率29.66%，同比+11.09pct，提升幅度達60%。凈利潤率不斷向上修復：2018年公司銷售凈利率達19.88%，同比+6.25pct，提升幅度達46%；期間費用率減少至11.16%（-5.59pct），2018Q4公司計提資產(chǎn)減值損失1.06億元，有效出清投資與經(jīng)營風險。

2019年一季報基本符合預期，利潤繼續(xù)超額釋放。2019Q1公司實現(xiàn)營收15.69億元（+61.63%），實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元（+108.13%），毛利率同比+0.8pct，環(huán)比2018Q4下滑3.93pct，主要為春節(jié)前后產(chǎn)能利用率較低與工人加班工資較多的季節(jié)性影響；受益于期間費用的有效攤薄，2019Q1期間費用率為9.55%（-5.54pct），降幅達36.7%，帶動公司銷售凈利潤率增至20.83%（4.67pct），增幅達29%。

我們認為2019年挖機需求景氣度仍較高，公司中大挖泵閥市占率提升有望增強收入彈性。挖機需求景氣度高：2019Q1行業(yè)挖機銷量達74779臺（+24.5%），我們認為2019年全年挖機銷量將實現(xiàn)5%左右的增長，有效維持公司挖機油缸與泵閥需求。中大挖泵閥市占率繼續(xù)提升：2018年公司15T以下小挖泵閥市占率（含合資品牌）已近30%，我們測算得2019Q1公司小/中/大挖泵市占率為35%/5%/3%，閥市占率23%/16%/12%，隨著公司產(chǎn)品技術(shù)水平不斷驗證與改進、產(chǎn)品力不斷得到下游認可，我們認為公司中大挖泵閥市占率仍有較大提升空間，中期有望為液壓件業(yè)務(wù)帶來10億元以上的收入彈性。“降維打擊”空間廣闊，公司液壓件應(yīng)用領(lǐng)域有望不斷拓展：挖機油缸、泵閥是移動式工程機械中技術(shù)難度最高的品類，公司有望不斷實現(xiàn)向包括高空作業(yè)平臺在內(nèi)其他品類產(chǎn)品的擴展。

估值與評級：上調(diào)盈利預測，維持“增持”評級。上調(diào)2019/2020年盈利預測，新增2021年盈利預測，原預測2019/2020年實現(xiàn)歸母凈利潤10.04/12.19億元，現(xiàn)預測公司2019/2020/2021年實現(xiàn)歸母凈利潤11.37/12.51/13.81億元，對應(yīng)EPS1.29/1.42/1.57元，對應(yīng)PE24/22/20倍，公司是我國獨立液壓企業(yè)龍頭，在產(chǎn)品系、技術(shù)、渠道、口碑、服務(wù)等領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，品類拓展與產(chǎn)能調(diào)節(jié)能力強，下游需求與產(chǎn)品放量確定性較大，盈利能力不斷驗證，給與公司2019年28倍PE，目標價36.12元，對應(yīng)約16%上漲空間。