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投資要點(diǎn)

公司公布 2018 年報(bào)， 全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.15 億元，同比增 30.81%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 8.51 億元，同比增 44.13%； 同時(shí)公布 2019 年一季報(bào)， Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.33 億元，同比增 29.25%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 2.61 億元，同比增 32.92%。

去年?duì)I收與業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)， 盈利能力持續(xù)提升。 公司去年 Q4 營(yíng)收 4.96億元，同比增 53.56%； Q4 實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利 1.88 億元，同比增 65.92%；營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊倬^(guò) Q3 和 H1 的同比增速，規(guī)模與凈利全年保持加速增長(zhǎng)。影響全年業(yè)績(jī)的主要因素包括：一是營(yíng)收的快速增長(zhǎng)；二是綜合毛利率達(dá)到 61.79%，雖較 2017 年下降了 0.29 個(gè)百分點(diǎn)，但還是保持在十分可觀的水平；三是期間銷(xiāo)售和管理費(fèi)用均有所增長(zhǎng)， 其中研發(fā)費(fèi)用營(yíng)收占比近 8%， 同比增36.46%， 但財(cái)務(wù)費(fèi)用由正轉(zhuǎn)負(fù)， 且投資凈收益大幅增長(zhǎng) 7249 萬(wàn)元。從 2019Q1 的情況看，營(yíng)收和業(yè)績(jī)?nèi)员３种咚僭鲩L(zhǎng)勢(shì)頭， 此外綜合毛利更達(dá)到了 65.34%，為近兩年來(lái)最高?？傮w上，營(yíng)收與業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升。

SIP 業(yè)務(wù)引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)仍在強(qiáng)化， 發(fā)展達(dá)到甚至略超預(yù)期： 根據(jù) Frost & Sullivan，2017 年公司在 SIP PHONE 業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額 26%，全球第一； 2018 年市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，產(chǎn)品設(shè)計(jì)和技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)，成為真正的行業(yè)引領(lǐng)者。 原因來(lái)自幾方面： 首先是研發(fā)上大力投入，持續(xù)升級(jí)完善產(chǎn)品線，開(kāi)發(fā)新系列產(chǎn)品；其次在需求定義上力求廣覆蓋與深層次并重，通過(guò)軟件升級(jí)和機(jī)型擴(kuò)充等方式實(shí)現(xiàn)更多細(xì)分群體需求；另外還有高端市場(chǎng)定位和突破， 引入包括隔音罩、 免提麥克風(fēng)和企業(yè)協(xié)作等獨(dú)特功能， 領(lǐng)先設(shè)計(jì)帶來(lái)了高端市場(chǎng)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；最后營(yíng)銷(xiāo)方面， 渠道下沉深耕策略持續(xù)落實(shí)，隨著數(shù)據(jù)獲取與管控能力的增強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)的敏銳性、預(yù)見(jiàn)性和判斷的準(zhǔn)確性也在提升。總體上 SIP 業(yè)務(wù)引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固，以公司視角看， 該業(yè)務(wù)發(fā)展已達(dá)到甚至略超預(yù)期。

VCS 業(yè)務(wù)規(guī)模接近翻倍，“云+端”布局成效顯著： 2018 年 VCS 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了 95.68%的高速增長(zhǎng)， 營(yíng)收占比從 6.46%提升到了 9.66%， 但目前仍處在投入期。視頻會(huì)議系統(tǒng)作為未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)， 是完善 UC 終端的重大延伸， 公司將堅(jiān)持長(zhǎng)期投入。 2018 年 VCS 產(chǎn)品在性能各方面有了顯著提升，達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平。在產(chǎn)品架構(gòu)上也面向高效易部署進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)，正在復(fù)刻 SIP 業(yè)務(wù)的領(lǐng)先因素。隨著系統(tǒng)及終端整體性能的不斷提升，“云+端”的產(chǎn)品理念得到踐行，雛形初現(xiàn)。 此外國(guó)內(nèi)渠道實(shí)現(xiàn)了區(qū)域全覆蓋，各類(lèi)政企客戶(hù)拓展取得重要突破，在增強(qiáng)渠道條件的靈活性同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和規(guī)范化建設(shè)。隨著公司對(duì)各類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整與整合，業(yè)務(wù)間的相互支撐、資源復(fù)用還將顯現(xiàn)，未來(lái)在國(guó)內(nèi)政企市場(chǎng)的云+端整體解決方案將取得更大的進(jìn)展。

盈利預(yù)測(cè)與估值： 我們預(yù)計(jì)公司 2019 到 2021 年將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為 11.16億、 14.68 億和 19.44 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 2.49、 3.27 和 4.33 元。結(jié)合公司龍頭地位、業(yè)務(wù)優(yōu)化疊加行業(yè)快速發(fā)展，給予 2020 年 30 倍的市盈率，目標(biāo)市值為 440 億元， 給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件： 貿(mào)易摩擦 風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不力風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)