仙琚制藥(002332)

事件：公司發(fā)布 2018 年年報(bào)和 2019 年一季報(bào)， 2018 年?duì)I業(yè)收入為 36.22 億元，同比增長 26.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為 3.01 億元，同比增長 45.85%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤 2.82 億元，同比增長 51.00%。 2019 年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8.36 億元，同比增長 0.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 5801.03 萬元，同比增長 43.23%；一季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入 1.03 億元，同比去年一季度大增。 一季度業(yè)績超預(yù)期！

點(diǎn)評(píng)：

2018 年扣除并表因素，扣非凈利潤內(nèi)生增速約 35%。 Newchem 并表增厚利潤約 9 千萬元，扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用 4 千萬元、并購費(fèi)用 1 千萬元和無形資產(chǎn)攤銷 1300 萬元；實(shí)際增厚扣非凈利潤約 3000 萬元。研發(fā)費(fèi)用 1.43 億元，同比增加62.07%， 業(yè)績增長含金量高，主要由?？浦苿└咴鲩L、原料藥回暖貢獻(xiàn)。

收入結(jié)構(gòu)變化大，自營制劑、自產(chǎn)甾體原料藥占比提升。 公司主營收入 36.12億元，同比增長 26.92%。制劑收入 18.65 億元，其中制劑自營代理收入 17.77 億元，同比增長 9.2%；醫(yī)藥拓展部制劑收入 0.88 億元，同比下降 43.6%。原料藥及中間體收入 17.27 億元，其中自產(chǎn)甾體原料藥收入 7.6 億元，同比增長 23%；意大利子公司 Newchem 公司收入 5.65 億元，同比增長 11%；海盛制藥收入 2.06 億元，仙曜貿(mào)易公司收入 0.75 億元。

2018 年?？浦苿┦杖胙永m(xù)高增長，黃體酮膠囊增速回升，皮膚科是新亮點(diǎn)，普藥去渠道庫存。 麻醉肌松類制劑產(chǎn)品銷售收入 4.8 億元，同比增長 21%；羅庫溴銨、順阿曲庫銨維持 25%增長。呼吸類制劑產(chǎn)品銷售收入 1.93 億元，同比增長 71%；糠酸莫米松鼻噴劑預(yù)計(jì)增長約 100%；噻托溴銨保持 30%以上銷量增長。婦科計(jì)生類制劑產(chǎn)品銷售收入 5.16 億元，同比增長 4.5%；其中黃體酮膠囊受益于輔助生殖開拓以及學(xué)術(shù)推廣，業(yè)績增速回升，全年收入增長8%，其中下半年超過 10%，左炔諾孕酮等計(jì)生用品受需求下滑影響收入有所下滑。皮膚科產(chǎn)品 1.14 億元，同比增長 41%，糠酸莫米松凝膠等特色產(chǎn)品放量迅速，成為公司增長新亮點(diǎn)。普藥制劑產(chǎn)品銷售收入 3.7 億元，同比增長 2.7%，普藥 2018 年完成渠道庫存清理影響收入，預(yù)計(jì)實(shí)際終端純銷增長約 15%。其他外購代理產(chǎn)品 0.45 億元。

2019 年一季度，核心?？浦苿├^續(xù)保持高增長，由于商業(yè)配送下滑、產(chǎn)能搬遷減少低毛利率原料藥生產(chǎn)和 Newchem 一季度季節(jié)性低收入，導(dǎo)致收入端僅增長 0.7%。 麻醉肌松類制劑產(chǎn)品羅庫溴銨、順阿曲庫銨同比增長約 25%，呼吸科制劑產(chǎn)品增長約 60%，黃體酮預(yù)計(jì)增速提升至 10%以上。 公司本部原料藥廠區(qū)從 2018 年三季度開始產(chǎn)能搬遷， 因此公司低毛利率的原料藥生產(chǎn)減少，自產(chǎn)甾體原料藥收入增速較慢，但毛利率顯著提升。

原料藥毛利率提升，規(guī)范市場持續(xù)開拓。 2018 年原料藥板塊繼續(xù)回暖，收入與毛利率雙升。甾體激素原料藥行業(yè)格局逐步改善， 2017 年四季度開始甾體激素原料藥毛利率持續(xù)提升。隨著收購 Newchem 的完成，公司的原料藥實(shí)力大大增強(qiáng)，將有利于促進(jìn)歐美規(guī)范市場的開拓。 原料藥全年共接待客戶審計(jì) 32 次，預(yù)計(jì)未來高端市場銷量將快速增長。 此外受環(huán)保形勢升級(jí)影響，全國范圍內(nèi)甾體激素原料藥產(chǎn)能出現(xiàn)緊張。 我們預(yù)計(jì) 2019 年公司自產(chǎn)甾體原料藥毛利率將顯著提升。

研發(fā)投入大幅增長，研發(fā)管線逐步充實(shí)。 2018 年公司加強(qiáng)研發(fā)項(xiàng)目開發(fā)和新產(chǎn)品管線建設(shè)，研發(fā)費(fèi)用 1.43 億元，同比增加 62.07%。 2018 年公司在一致性評(píng)價(jià)和海外產(chǎn)品引進(jìn)等方面都做了積極布局，未來產(chǎn)品管線有望逐步充實(shí)。預(yù)計(jì)下半年羅庫溴銨、順阿曲庫銨等注射劑產(chǎn)品有望申報(bào)一致性評(píng)價(jià)。

產(chǎn)品小而專，受帶量采購政策影響小。 公司制劑產(chǎn)品主要由終端市場銷售金額不大的專科產(chǎn)品組成，產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘高、競爭格局好，而且有良好的成長性。由于產(chǎn)品小而專的特性，公司受帶量采購等政策的影響較小。

盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 4.03、 5.16和 6.21 億元，同比增長 33.70%、 28.04%和 20.42%。目前股價(jià)對應(yīng) 2019-2021 年的 PE 為 18 倍、 14 倍和 12 倍?？紤]公司是甾體激素原料藥制劑一體化龍頭， 業(yè)績增速快，產(chǎn)品受政策影響較小，公司當(dāng)前價(jià)值被低估；維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示: 產(chǎn)品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，海外收購整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)