天士力(600535)

2018 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 12.25%， 2019 年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 20.64%

公司公告 2018 年年報(bào)， 營(yíng)收 179.90 億元， 同比增長(zhǎng) 11.78%；歸母凈利潤(rùn) 15.45 億元，同比增長(zhǎng) 12.25%； 歸母扣非后凈利潤(rùn) 13.44 億元， 同比增長(zhǎng) 2.13%， 公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 14.94 億元，同比增長(zhǎng) 287.75%， 大幅改善。 公司同時(shí)公告了 2019 年一季報(bào)， 收入 45.71 億元， 同比增長(zhǎng)15.66%； 歸母凈利潤(rùn)為 4.48 億元， 同比增長(zhǎng) 20.64%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為 3.96 億元， 同比增長(zhǎng) 10.28%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 2.58 億元， 同比增長(zhǎng) 70.58%。 公司去年年報(bào)及 2019 年一季報(bào)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

核心中藥相對(duì)穩(wěn)健，生物藥持續(xù)快速增長(zhǎng)

2018 年公司醫(yī)藥工業(yè)收入 71.27 億元， 同比增長(zhǎng) 4.59%， 毛利率提升 1.57%至 75.53%。其中中藥收入 53.58 億元， 同比增長(zhǎng)-0.20%， 毛利率提升 1.25%至 75.63%， 預(yù)計(jì)丹滴同比相對(duì)平穩(wěn)?；瘜W(xué)制劑收入 15.00 億元， 同比增長(zhǎng) 14.54%， 預(yù)計(jì)蒂清增長(zhǎng)在 15%左右。生物制藥在普佑克放量的推動(dòng)下收入達(dá)到 2.28 億元， 同比增長(zhǎng) 129.58%， 毛利率提升 23.83%至 70.71%， 主要是普佑克產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)后帶來(lái)了單位生產(chǎn)成本的降低。 2018 年公司商業(yè)收入 107.78 億元，同比增長(zhǎng) 17.07%，毛利率提升 1.75%至 10.03%。 公司進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升零售連鎖藥店的終端銷售能力，同時(shí)大力推動(dòng)慢病管理與藥事增值服務(wù)業(yè)務(wù)在外省市的落地復(fù)制，推動(dòng)了醫(yī)藥商業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。 2019 年一季度公司醫(yī)藥工業(yè)收入 16.50 億元， 同比增長(zhǎng) 10.38%，其中中藥收入增長(zhǎng) 3.41%至 11.37 億元， 化學(xué)制藥增長(zhǎng) 30.78%至 4.34 億元， 生物藥增長(zhǎng) 23.17%至0.62 億元，整體上看， 2019 年 1 季度收入增速環(huán)比 2018 年看有明顯的提升。 醫(yī)藥商業(yè)方面收入 28.82 億元， 同比增長(zhǎng) 17.59%。

在中藥方面， 公司不斷加強(qiáng)大品種二次開發(fā)， 產(chǎn)品管線貫穿心腦血管疾病預(yù)防、 治療及康復(fù)等各個(gè)環(huán)節(jié)、品類齊全，確立了在中國(guó)心腦血管創(chuàng)新藥領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。公司不斷創(chuàng)新丹滴等大產(chǎn)品的學(xué)術(shù)營(yíng)銷，順應(yīng)分級(jí)診療政策，加強(qiáng)精準(zhǔn)營(yíng)銷渠道下沉，推動(dòng)基層醫(yī)療市場(chǎng)開發(fā)廣覆蓋，有利于推動(dòng)產(chǎn)品滲透率進(jìn)一步提升。公司積極挖掘丹滴的潛質(zhì)，推進(jìn)丹滴在糖尿病視網(wǎng)膜病變、急性高原性反應(yīng)等新適應(yīng)癥上的拓展。其中，丹滴預(yù)防和緩解急性高原反應(yīng)適應(yīng)癥獲得軍隊(duì)特需藥品批件，新增糖網(wǎng)適應(yīng)癥已申報(bào)生產(chǎn)，同時(shí)公司積極推動(dòng)丹滴的國(guó)際化：復(fù)方丹參滴丸 FDA 項(xiàng)目 T89 治療慢性穩(wěn)定性心絞痛臨床驗(yàn)證性試驗(yàn) ORESA 獲批 FDA-SPA 方案特許審評(píng)的批準(zhǔn)函；預(yù)防和緩解急性高原反應(yīng)適應(yīng)癥也已取得 FDA 臨床批件，目前在美國(guó)Ⅱ臨床研究在順利進(jìn)行中。未來(lái)公司通過繼續(xù)深挖丹滴價(jià)值，有望打開新的成長(zhǎng)空間。

生物藥領(lǐng)域，公司加大基層市場(chǎng)覆蓋，強(qiáng)化學(xué)術(shù)營(yíng)銷，以推動(dòng)普佑克的放量增長(zhǎng)，積極推動(dòng)普佑克適應(yīng)癥從心梗溶栓擴(kuò)展至腦梗和肺梗溶栓。腦卒中臨床已進(jìn)入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期臨床進(jìn)展順利。

堅(jiān)持“四位一體”研發(fā)模式，持續(xù)高研發(fā)投入

公司實(shí)施“四位一體”的研發(fā)模式，通過自主研發(fā)、產(chǎn)品引進(jìn)、合作研發(fā)及投資市場(chǎng)許可優(yōu)先權(quán)的多方式緊跟國(guó)際前沿技術(shù)、布局產(chǎn)品管線的廣度和深度。 2018 年公司研發(fā)投入達(dá)到12.02 億元， 占醫(yī)藥工業(yè)收入比例達(dá)到 16.87%。除了中藥、普佑克之外，公司生物藥還布局有 10 余款產(chǎn)品， 安美木單抗等研發(fā)進(jìn)展順利，同時(shí)積極推動(dòng)上海天士力在 H 股上市。公司還投資了派格生物（獲得長(zhǎng)效 GLP-1 類似物的市場(chǎng)優(yōu)先權(quán)），全資子公司投入 5000 萬(wàn)元支持健亞生物胰島素類似物的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，獲得健亞等相關(guān)產(chǎn)品在中國(guó)大陸地區(qū)的銷售優(yōu)先權(quán)。公司通過“四位一體”，布局心腦血管、糖尿病代謝、癌癥等疾病領(lǐng)域；助力公司從現(xiàn)代中藥企業(yè)，向生物制藥、中藥、化學(xué)綜合性創(chuàng)新藥企業(yè)轉(zhuǎn)型。

看好公司的創(chuàng)新領(lǐng)域的持續(xù)布局，維持買入評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.18、 1.37 及 1.63 元（考慮到 2018 年業(yè)績(jī)略低于我們此前預(yù)計(jì)， 小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)， 19/20 較上次變動(dòng)-3.4%/-4.3%）， 對(duì)應(yīng) PE 分別為 19、 16、 14 倍。我們看好普佑克大發(fā)展及丹滴穩(wěn)健增長(zhǎng)，看好公司“四位一體”成果的不斷落地，以及公司持續(xù)深入布局大生物制藥創(chuàng)新平臺(tái)的戰(zhàn)略發(fā)展，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 丹滴銷售和適應(yīng)癥拓展低于預(yù)期，普佑克營(yíng)銷進(jìn)展、適應(yīng)癥拓展進(jìn)度低于預(yù)期；“四位一體”布局相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期