七匹狼(002029)

18年收入雙位數(shù)增長，19Q1收入增速放緩、投資收益增厚利潤

公司2018年實現(xiàn)收入35.17億元、同比增14.01%，歸母凈利潤3.46億元、同比增9.38%，扣非歸母凈利潤2.06億元、同比增17.30%，EPS0.46元，擬10派1元（含稅）。歸母凈利潤增速低于收入主要為費用率提升和所得稅費用增加影響。

分單季度來看，17Q1~18Q4收入同比增速分別為13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%、13.03%，歸母凈利潤分別同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%、8.12%。

公司2019年一季度實現(xiàn)收入9.48億元、同比增3.13%，歸母凈利潤9165萬元、同比增9.45%，扣非凈利潤6415萬元、同比降4.36%，EPS0.12元。

公司收入自16Q4至18Q4持續(xù)好轉(zhuǎn)、基本維持了雙位數(shù)增長。18年之前主要為針紡業(yè)務(wù)和電商渠道增速較高拉動總體，18年以來針紡收入略下滑，收入增長主要來自品牌男裝線下回暖和線上的持續(xù)較高增長。19Q1收入增速有所放緩主要為零售環(huán)境疲軟及行業(yè)性高基數(shù)（18年春節(jié)較晚、銷售旺季時間較長疊加冷冬天氣利好促18Q1基數(shù)較高）影響，歸母凈利潤增速高于收入，主要為公允價值變動收益增加、所得稅費用減少等貢獻。

收入分拆：品牌男裝業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)貢獻主要增長，針紡業(yè)務(wù)略有下滑

分業(yè)務(wù)來看，服裝主業(yè)實現(xiàn)收入33.80億元、同比增12.76%；信息技術(shù)及服務(wù)業(yè)收入1702萬元、同比增102.02%；其他1.20億元、同比增52.08%。

服裝主業(yè)拆分來看：1）七匹狼品牌男裝方面2018年合計收入估計在24億元左右，同比增20%左右，其中線上渠道銷售占比30%多、同比增25%左右，線下渠道銷售增長高雙位數(shù)。2）針紡業(yè)務(wù)收入10億多、同比略下滑2%。3）小品牌規(guī)模仍較小，其中KL品牌18年收入3139萬元、虧損4014萬元；16N收入體量幾千萬、亦處于虧損中拖累總體業(yè)績；狼圖騰從原來七匹狼品牌的一個系列轉(zhuǎn)型為獨立品牌、亦在探索和豐富品類中。

外延內(nèi)生來看，2018年末七匹狼品牌門店數(shù)估計在2000家左右、18年凈增不到100家，因此18年七匹狼品牌線下渠道增長高雙位數(shù)拆分來看、內(nèi)生單店增長為主要貢獻。小品牌門店數(shù)較少、合計幾十家門店。

費用率提升超過毛利率，存貨計提比例有所下降、投資收益增加

毛利率：18年同比提升1.93PCT至42.60%，主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、品牌男裝持續(xù)回暖占比提升貢獻。18Q1-19Q1單季度毛利率分別+0.05、+4.91、-0.85、+4.20、+2.42PCT。

費用率：18年同比提升3.57PCT至25.10%，其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別為16.91%（+2.01PCT）、8.84%（+0.71PCT）、-0.65%（+0.85PCT）。19Q1期間費用率同比提升3.79PCT至23.24%，其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別+3.33、+0.90、-0.44PCT。

其他財務(wù)指標：1）18年末存貨較年初增11.96%至9.65億元、存貨周轉(zhuǎn)率2.21較17年的2.08有所加速。

存貨計提方面，18年末跌價準備較17年末略減少0.44%至4.99億元，跌價準備/存貨金額比例較17年末下降6.44PCT至51.70%。公司存貨跌價準備計提比例11~17年不斷走高、17年達高點58.14%，18年隨著品牌男裝業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，去庫存效果開始體現(xiàn)、計提比例呈現(xiàn)下降。

從跌價準備變化來看，18年轉(zhuǎn)回/轉(zhuǎn)銷金額合計2.97億元（其中庫存商品和委托代銷分別為1.88億元、1.03億元），新計提2.94億元。

19年3月末存貨較年初降13.40%至8.36億元，存貨周轉(zhuǎn)率為0.67較18Q1的0.75略放緩。

2）應(yīng)收賬款18年末較年初增44.77%至4.18億元，其中有部分為年末增加了電商方面的授信、19年初已經(jīng)收回、為一次性影響，另外也有增加對加盟商支持因素影響。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率18年為9.94、較17年13.39有所放緩。

19年3月末應(yīng)收賬款較年初增4.29%至4.36億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.22、較18Q1的2.73有所放緩。

3）資產(chǎn)減值損失18年同比增7.39%至3.19億元，其中大部分為存貨跌價損失2.94億元（同比增1.32%），壞賬損失增加幅度較大（自17年的-3679萬元增加至18年的1894萬元）。

19Q1資產(chǎn)減值損失+信用減值損失合計3529萬元、同比減少10.64%。

4）投資收益18年同比增46.77%至1.54億元，主要為理財產(chǎn)品投資收益貢獻（相對應(yīng)的，財務(wù)費用中利息收入同比有所減少）。

19Q1投資收益+公允價值變動收益（理財產(chǎn)品投資收益）合計2886萬元、同比增71.48%。

5）所得稅費用2018年同比增84.77%至1.01億元，主要為部分業(yè)務(wù)公司主體虧損額未確認遞延所得稅資產(chǎn)影響。19Q1所得稅費用同比降16.38%。

6）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流2018年同比降53.18%至3.05億元，其中現(xiàn)金流入39.51億元、同比增8.49%，現(xiàn)金流出36.46億元、同比增21.90%。凈流入減少主要為2017年公司一次性收到五年期定期存款累計利息額導(dǎo)致基數(shù)較高，另外2018年新品牌經(jīng)營投入增加以及繳納了較多未繳的增值稅和所得稅所致。

19Q1經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增201.69%至7059萬元。

期待品牌男裝繼續(xù)優(yōu)化顯效及多品牌開拓新增長點，現(xiàn)金充足

我們認為：1）公司品牌男裝業(yè)務(wù)前幾年去庫存以及多項改革措施逐步顯效，財務(wù)指標體現(xiàn)在收入持續(xù)回升、對總體業(yè)績增長貢獻加大，同時庫存、計提等指標向好。從公司經(jīng)營端改革措施來看，基于七匹狼品牌的消費者影響力積累，公司推動產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈、品牌建設(shè)多方面改革，渠道端改革經(jīng)銷體系、推動類直營化管理、培育核心零售商并推動經(jīng)營合作，供應(yīng)鏈端實現(xiàn)精細化管理，并且改革供應(yīng)鏈部門組織體系、提高后臺部門效率和積極性等，多項措施有利于激發(fā)員工和加盟商活力、促業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。

2）長期來看，公司目前多品牌矩陣基本成型，主品牌七匹狼男裝重在調(diào)整提效、激發(fā)活力，新品牌16N定位年輕潮牌，投資KL涉足輕奢領(lǐng)域，孵化狼圖騰WolfTotem，探索未來增長點、搭建時尚產(chǎn)業(yè)集團。同時，隨著新品牌逐步上量，對業(yè)績的拖累影響也將逐步減小。

3）從短期業(yè)績角度，18年以來消費環(huán)境整體呈疲軟態(tài)勢，同時19Q1行業(yè)性高基數(shù)影響下（18年春節(jié)較晚、銷售旺季時間較長疊加冷冬天氣利好促18Q1基數(shù)較高）公司收入增速有望為全年低點，Q2及之后隨著各項刺激消費政策落地、收入增速有望得到一定修復(fù)。

4）公司19年3月末貨幣資金14.35億元+交易性金融資產(chǎn)28.11億元（主要為理財產(chǎn)品），現(xiàn)金充足、可提供持續(xù)投資收益支撐業(yè)績增長。另外公司將繼續(xù)以服裝行業(yè)為中心、圍繞時尚消費領(lǐng)域?qū)で笸獠客顿Y并購機會，項目源分布于潮流服裝、戶外運動、童裝、配飾等多個領(lǐng)域。

考慮到一季度銷售較疲弱，我們略下調(diào)19~20年、新增21年EPS至0.50/0.56/0.62元，對應(yīng)19年P(guān)E15倍，PB0.9倍，估值較低、現(xiàn)金資產(chǎn)多具有一定防御性，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：終端消費疲軟、電商和針紡業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期、新品牌培育不及預(yù)期。