瀘州老窖(000568)

年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期，一季報(bào)喜迎開門紅。 公司 18 年實(shí)現(xiàn)營收 130.55 億元，同增 25.60%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 34.83 億元，同增 37.15%，對應(yīng)基本 EPS2.38元/股，每 10 股分紅 15.50 元。 18Q4 實(shí)現(xiàn)營收 37.93 億元，同增 21.76%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 7.40 億元，同增 35.29%。 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營收 41.69 億元，同比增長 23.72%；扣非后歸母凈利潤達(dá) 15.10 億元，同比提升 43.32%。

核心觀點(diǎn)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，白酒噸價(jià)增長顯著。 從量價(jià)看， 18 年公司白酒銷量同比下降 4.99%，據(jù)此計(jì)算噸價(jià)同比增長 33.82%，噸價(jià)的快速提升與公司多次控量挺價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有關(guān)。從產(chǎn)品看，18 年公司高檔酒實(shí)現(xiàn)收入 63.78億元（+ 37.21%） ， 收入占比同比提升 4.13pct 達(dá) 48.85%，中低檔酒收入為64.82 億元（+18.57%）。 從區(qū)域看， 隨著“東進(jìn)南下”戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司逐步加大對華東華南的資源投放，重點(diǎn)區(qū)域重點(diǎn)突破，渠道持續(xù)精耕下沉。

盈利水平穩(wěn)步增強(qiáng)， 品牌建設(shè)高舉高打。 價(jià)格調(diào)整+高端產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)18 年公司銷售毛利率達(dá)到 77.53%，同比大幅提升 5.6pct，銷售凈利率同增1.86pct 達(dá) 26.89%。 19Q1 毛利率進(jìn)一步同升 4.48pct 至 79.15%，銷售凈利率高達(dá) 37.28%，盈利水平創(chuàng)出新高。 受公司加大廣告宣傳投入和促銷力度影響， 18 年銷售費(fèi)用率同比提升 2.79pct 至 25.99%； 增員增薪致管理費(fèi)用率同增 0.53pct 達(dá) 6.01%。 我們認(rèn)為公司目前正處于擴(kuò)張期，品牌建設(shè)投入仍將持續(xù)，隨著公司精細(xì)化管控費(fèi)用、逐步削減渠道補(bǔ)貼，費(fèi)用率有望下行。

競品提價(jià)有望打開量價(jià)空間，庫存消化穩(wěn)健經(jīng)營。 老窖作為五糧液的追趕者，下半年有望受益于新普五提價(jià)帶來的量價(jià)空間。 核心產(chǎn)品方面，公司堅(jiān)持雙品牌運(yùn)作，國窖 1573 將繼續(xù)挺價(jià)，竭力提升品牌力，頭曲特曲發(fā)力補(bǔ)充銷量增長空間。隨著動(dòng)銷改善、 渠道庫存回歸良性， 穩(wěn)健增長值得期待。財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

考慮到消費(fèi)升級趨勢延續(xù)國窖增長提速，上調(diào)了公司高檔酒銷量及收入預(yù)測；受益于國窖出廠價(jià)提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，上調(diào)了毛利率預(yù)期；公司廣告宣傳費(fèi)及市場拓展費(fèi)可能增加，上調(diào)了期間費(fèi)用率預(yù)測。調(diào)整公司 19-21 年EPS 預(yù)測分別為 3.17、 3.90、 4.76（原 19-20 年預(yù)測 2.85、 3.31），給予公司 19 年 25 倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 79.25 元， 維持買入評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，國窖銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。