九牧王(601566)

2018年收入增長6.6%，19Q1收入增長7.2%，收入增速符合預(yù)期，保持高分紅比例。1）公司2018年報實現(xiàn)收入27.3億元，同比增長6.6%；歸母凈利潤5.3億元，同比增長8.0%；扣非凈利潤同比下滑18.0%至3.6億元，EPS為0.93元，符合預(yù)期。2）19Q1收入增長7.2%達到8億元，凈利潤增長40.1%達到2.7億元。其中處置持有的財通證券股份產(chǎn)生的投資收益較同期增加1.8億元至2.0億元，扣非凈利潤同比下滑17.1%至1.5億元。3）擬10派10元，分紅比率達107.7%，股息率高達6.8%。

拆分來看，公司主品牌渠道調(diào)整逐步到位、收入規(guī)模穩(wěn)定，19年門店總數(shù)有望凈增長。1）九牧王主品牌保持穩(wěn)定。18年九牧王品牌實現(xiàn)收入23.8億元，19Q1實現(xiàn)收入6.7億元，均較同期持平。18年下半年主品牌門店數(shù)合計凈增長41家，19Q1門店數(shù)量凈減少18家至2393家，初步完成對低效店鋪的關(guān)閉、整改。2）FUN品牌保持增長。FUN品牌2018年收入同比增長61.5%，19Q1增長10.8%，動力強勁。18Q4、19Q1品牌門店數(shù)量分別凈增長33家、2家，門店總數(shù)達到209家。3）19年門店數(shù)量有望加速擴張。公司制定經(jīng)營規(guī)劃，預(yù)計2019年收入規(guī)模增長6.1%至29億元，門店總數(shù)量凈增加50-150家，18年下半年起門店數(shù)量轉(zhuǎn)入凈增階段。

2018年新品牌投入帶來費用增長，多方面投入加大。1）利潤表方面，新品牌投入費用率有所提升。公司18年毛利率下降0.8pct至56.6%，凈利率穩(wěn)定約為19.3%，銷售費用率上升0.7pct至27.8%，管理費用率上升1.1pct至8.2%。2019年一季度毛利率下降1.6pct至56.7%，銷售費用率上升3.2pct至22.8%，新品牌投入力度較大。2）資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表方面，一季報存貨較18年末減少0.5億元至7.5億元，秋冬裝產(chǎn)品消化健康。18年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為4.5億元，同比下降10.2%，經(jīng)營開支投入較大。

主品牌焦距五大主題精細運作，近兩年來積極升級，新興品牌矩陣構(gòu)建完成。1）渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司持續(xù)進行面積大、形象好、高流水的大店建設(shè)，2018年九牧王品牌門店平均面積達到103平方米，較2017年增長7.2%。2）產(chǎn)品企劃升級。公司自2019年春夏產(chǎn)品開始，實現(xiàn)黑灰標(biāo)春夏、秋、冬3季產(chǎn)品訂貨及補貨的“3+3”模式，提高了產(chǎn)品設(shè)計精準(zhǔn)度，降低庫存風(fēng)險。3）品牌宣傳多元化。公司通過作為中國體育代表團禮服供應(yīng)商（2018-2024年）、2018年世界斯諾克上海大師賽指定服裝贊助商項目，多元方式對品牌進行“新紳仕”形象推廣。4）新興品牌梯隊豐富。公司在主品牌外相繼拓展兩大平臺，經(jīng)過近三年發(fā)展，分別形成了時尚品質(zhì)和與潮流時尚兩大平臺五個品牌。19年2月份公司擬與KitsuneFrance共同設(shè)立合資公司，未來有望在中國大陸、香港及澳門地區(qū)經(jīng)營Kitsuné及相關(guān)品牌，通過多元品牌實現(xiàn)消費者多樣化與個性化需求的全面覆蓋。

公司是國內(nèi)中高端男裝行業(yè)的龍頭，多品牌矩陣成型，維持“增持”評級。公司男裝主品牌不斷升級優(yōu)化門店效率，分標(biāo)持續(xù)推進，有望轉(zhuǎn)入門店數(shù)量凈增長的新階段。新興品牌矩陣內(nèi)生孵化+外部合作布局完成，框架搭建完畢，長期成長空間大?？紤]到公司一季度投資收益增厚利潤，且未來門店數(shù)量有望擴張，我們上調(diào)19/20年盈利預(yù)測并新增21年預(yù)測，預(yù)計19-21年EPS分別為1.0/1.1/1.2元（原盈利預(yù)測19-20年EPS為0.95/1.04元），對應(yīng)PE分別為15/14/13倍。公司上市以來長期維持高分紅比例，是經(jīng)營穩(wěn)健且未來有向上業(yè)績彈性的高分紅品種，維持“增持”評級。