帝歐家居(002798)

事件：帝歐家居發(fā)布2019年一季報(bào)，2019年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.41億元，同比增長(zhǎng)37.64%；歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比增長(zhǎng)48.82%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)0.64億元，同比增長(zhǎng)46.65%。同意歐神諾對(duì)截至2018年末的累計(jì)未分配利潤(rùn)（共計(jì)1億元）進(jìn)行分配，依照股東持股比例進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

盈利能力同比提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。1）毛利率、凈利率小幅回升。2019年Q1毛利率33.63%（+0.62pct.），凈利率6.20%（+0.45pct.）。2）現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)。2019Q1公司銷售費(fèi)用率17.45%（+0.87pct.），系工程費(fèi)用、廣告費(fèi)隨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所致；管理費(fèi)用率7.59%（-0.56pct.）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.79%（+0.25pct.），系借款增加所致；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.81億元，同比增長(zhǎng)656.15%，系回款增加所致。3）營(yíng)運(yùn)能力有所下滑。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年Q1的52.15天上升至2019年Q1的79.40天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年Q1的63.62天上升至2019年Q1的126.71天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2018年Q1的0.26下降至2019年Q1的0.18，營(yíng)運(yùn)能力有所下滑。

衛(wèi)浴業(yè)務(wù)盈利好轉(zhuǎn)，工裝業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1）衛(wèi)浴業(yè)務(wù)扭虧為盈。衛(wèi)浴業(yè)務(wù)營(yíng)收0.94億元，同比減少35.17%，凈利潤(rùn)205.92萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)116%。2）工裝業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定。歐神諾2019年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.47億元，同比增長(zhǎng)47.15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6919萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.49%，扣除合并攤銷費(fèi)用551.8萬(wàn)元后，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為6367.2萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)11.8%。歐神諾憑借其在工程業(yè)務(wù)自營(yíng)模式多年累積的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，契合了房地產(chǎn)新建住宅精裝房的發(fā)展趨勢(shì)，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，經(jīng)營(yíng)情況實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。在與歐神諾合并后，隨著雙方渠道融合，公司已于2018年1月與碧桂園控股有限公司簽署了采購(gòu)框架協(xié)議，在鞏固經(jīng)銷商渠道的同時(shí)，工裝業(yè)務(wù)將帶來(lái)公司衛(wèi)浴業(yè)務(wù)的新成長(zhǎng)。

工裝板塊存量客戶滲透提升，持續(xù)導(dǎo)入新客戶。公司瓷磚業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)主要是受益于國(guó)內(nèi)新建住宅精裝率的不斷提升，公司憑借服務(wù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，存量客戶份額大幅增長(zhǎng)（碧桂園滲透率約65%，萬(wàn)科滲透率約40%）同時(shí)開(kāi)拓新客戶，腰部客戶（雅居樂(lè)、榮盛等）有望成為公司業(yè)務(wù)拓展發(fā)力點(diǎn)；另一方面，零售渠道采用多元化渠道布局與深耕，公司持續(xù)加密縣級(jí)空白網(wǎng)點(diǎn)，以及推動(dòng)一、二線城市加快“城市加盟合伙商、智慧社區(qū)服務(wù)店”深度布局。截止2018年末歐神諾陶瓷經(jīng)銷商逾700家，經(jīng)銷商門(mén)店逾1700個(gè)。

深化協(xié)同效應(yīng)（資本+產(chǎn)業(yè)+客戶+營(yíng)銷），助力公司快速增長(zhǎng)。1）資本端：歐神諾將利用募集資金加速跑馬圈地，資本協(xié)同推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能充足護(hù)航業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升盈利能力。2）產(chǎn)業(yè)端：帝王潔具將借助歐神諾陶瓷領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍陶瓷衛(wèi)浴事業(yè)。3）銷售渠道端：帝王潔具以經(jīng)銷渠道為主，收入占比超過(guò)70%；歐神諾擁有強(qiáng)大的工程渠道，為衛(wèi)浴產(chǎn)品進(jìn)入房地產(chǎn)工裝市場(chǎng)提供良好基礎(chǔ)，兩者產(chǎn)品和渠道有望實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。4）營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)端：帝王潔具西南和華東區(qū)域營(yíng)收占比達(dá)67%，歐神諾客戶在華南和華東占比為78%，兩者銷售網(wǎng)絡(luò)可實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，營(yíng)銷布局有望進(jìn)一步完善。

投資建議：帝王潔具是零售端衛(wèi)浴龍頭，歐神諾工裝領(lǐng)域客戶和規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，伴隨歐神諾并表帝王潔具，帝王潔具和歐神諾可在衛(wèi)浴和瓷磚的產(chǎn)業(yè)、渠道、資本等方面展開(kāi)深度合作，資本+產(chǎn)業(yè)+客戶+營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)協(xié)同推動(dòng)雙方強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們預(yù)估公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)5.53、6.81、8.56億元，同比增長(zhǎng)45.28%、23.20%、25.68%，EPS為1.43、1.77、2.22元，對(duì)應(yīng)P/E為15X、12X、10X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)景氣程度下滑風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致行業(yè)平均利潤(rùn)率出現(xiàn)下降帶來(lái)的盈利風(fēng)險(xiǎn)。