招商證券(600999)

公司 1Q19 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 46.5 億，同比增長(zhǎng) 77.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 21.3 億，同比增長(zhǎng) 94.8%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期（原預(yù)計(jì)歸母凈利潤同比增長(zhǎng) 67%） 。 預(yù)計(jì)公司早期直投業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)的投資收益錄得較多正向貢獻(xiàn)，拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期。 報(bào)告期末，公司歸母凈資產(chǎn)為 828.3 億，較上年末增長(zhǎng) 2.6%，加權(quán)平均 ROE 為 2.89%，同比提升 1.51 個(gè)百分點(diǎn)。

股市上漲拉動(dòng)投資收益率大幅提升，自營收入占比高達(dá) 44%。 1Q19 公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、自營業(yè)務(wù)收入分別為 11.0 億、 3.4 億、 2.3 億、 4.8 億和 20.6 億，收入占比分別為 23.6%、 7.3%、 5.1%、 10.4%和 44.3%。 自營業(yè)務(wù)成為第一大收入來源，同比增長(zhǎng) 17.7 倍，主要是一季度股市漲幅較大，券商自營業(yè)務(wù)投資收益對(duì)股市的敏感性較高，報(bào)告期上證綜指、滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 24%、 29%和 35%，帶動(dòng)投資收益率大幅提升，自營業(yè)務(wù)投資規(guī)模較年初變化不大，交易性金融資產(chǎn)、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資的規(guī)模為 1027 億、 20 億、 364 億和 73 億，較年初變動(dòng)+25 億、 +2億、 -53 億和+5 億。 除傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)交易的投資收益顯著增長(zhǎng)以外，預(yù)計(jì)公司早期直投業(yè)務(wù)也受益于股市上漲，貢獻(xiàn)較多公允價(jià)值變動(dòng)收益，成為公司業(yè)績(jī)超預(yù)期的核心因素。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入略有增長(zhǎng)，投行業(yè)務(wù)后續(xù)仍有發(fā)力空間。 1Q19 公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)7.8%，增幅小于市場(chǎng)股基成交金額（同比增長(zhǎng) 19%），因此我們判斷公司平均傭金率仍有所下滑；投行業(yè)務(wù)收入同比小幅下滑 4.0%，1Q19 公司股權(quán)承銷規(guī)模為 65 億，同比下降49.2%，其中 IPO 承銷規(guī)模為 37.5 億，同比增長(zhǎng) 32.2%，報(bào)告期公司 IPO 業(yè)務(wù)表現(xiàn)好于行業(yè)，行業(yè) IPO 承銷同比下滑 35%。公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來看，蘇州銀行已經(jīng)過會(huì)，目前公司在會(huì)受理的 IPO 項(xiàng)目還包括弘業(yè)期貨、 重慶銀行和東莞銀行等規(guī)模較大的項(xiàng)目，同時(shí)目前公司推薦科創(chuàng)板項(xiàng)目在上交所受理的共有 6 個(gè)，排名行業(yè)前列，因此預(yù)計(jì)二季度開始公司投行業(yè)務(wù)將逐步發(fā)力。 利息凈收入同比下滑 10.8%，1Q18 的利息凈收入已根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則追溯調(diào)整，包含債券投資利息收入，因此我們預(yù)計(jì)利息收入下滑主要受信用中介業(yè)務(wù)規(guī)模下滑影響，報(bào)告期末公司融出資金和買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模分別為 492 億和 272 億，同比下降 14.9%和 34.3%。 由于 1Q19 市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，公司信用減值損失轉(zhuǎn)回 1.2 億。 資管業(yè)務(wù)收入同比下滑 15.8%，預(yù)計(jì)通道資管規(guī)模仍有所下滑，考慮公司 18 年末主動(dòng)管理規(guī)模較17 年大幅提升，因此判斷主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的報(bào)酬率有所下滑。

維持“ 增持” 評(píng)級(jí)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。 預(yù)計(jì)公司 2019 年將加快推進(jìn)回購股份和配股的進(jìn)度，公司資本實(shí)力提升將進(jìn)一步提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。考慮 1Q19 公司投資收益超預(yù)期，我們上調(diào)19-21 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為 70.8 億、 91.4 億和 104.8 億（原預(yù)計(jì)為 62.2億、 82.7 億和 94.2 億） ，對(duì)應(yīng)最新收盤價(jià)的 PE 分別為 17 倍、 13 倍和 11 倍。