中國國航(601111)

業(yè)績簡評

公司 2019Q1 營收 325.5 億，同增 3.0%，歸母凈利潤 27.2 億，同增3.6%，扣非歸母凈利潤 26.5 億元，同增 1.9%，業(yè)績符合預(yù)期。

經(jīng)營分析

運(yùn)力投放謹(jǐn)慎， 收益水平繼續(xù)提升： 2018 年公司機(jī)隊引進(jìn)速度較慢，截止3 月末，公司共運(yùn)營 676 架飛機(jī)，同比 2018年 3 月末增長僅 5.0%，使得運(yùn)力投放較為謹(jǐn)慎， 2019Q1 公司 ASK 同增 6.6%（國內(nèi) 5.0%/國際 8.8%）。運(yùn)力投放減緩， 我們認(rèn)為公司在 Q1 主動采取更為積極的價格策略， 并且2018 年兩次全票價提升， 在調(diào)整國貨航轉(zhuǎn)讓合并口徑后，我們測算公司 Q1單位客收同增約 5%。價格策略對公司國內(nèi)需求有所影響， Q1 整體 RPK 同增 7.0%（國內(nèi) 4.2%/國際 11.0%）， Q1 客座率至 81.4%，同增 0.3pct（國內(nèi)-0.6pct/國際 1.5pct）。

Q1 油價小幅下降，匯兌同比依然利空： Q1 航空煤油進(jìn)口到岸完稅均價同降3.8%， 減小其他成本項釋放壓力，營業(yè)成本同增 1.3%，毛利率同增1.4pct。 雖然今年以來油價處于爬升階段，但同比仍小幅下滑，燃油成本壓力明顯改善。 匯兌方面， Q1 人民幣升值 1.9%，但 2018Q1 升值 3.4%， Q1匯兌損益仍處于利空階段，預(yù)計 Q2 匯兌損益將開始貢獻(xiàn)利潤增量。

新租賃會計準(zhǔn)則提高利息支出： 2019 年公司采用新租賃會計準(zhǔn)則，原經(jīng)營租賃以融資租賃方式計入資產(chǎn)負(fù)債表。新租賃會計準(zhǔn)則使得利息支出增加，疊加匯兌凈收益同比減少， Q1 公司財務(wù)為-11.3 億，去年同期為-100.0 億。同時新租賃準(zhǔn)則將公司資產(chǎn)負(fù)債率提升至 65.4%， 2018 年末為 58.7%。

B737MAX8 停飛影響持續(xù)， 期待旺季收益水平提升： 民航局暫停 B737MAX8 機(jī)型適航認(rèn)證， 目前該機(jī)型自動飛行控制系統(tǒng)正在進(jìn)行重新評估，旺季前無法復(fù)飛較為確定， 旺季運(yùn)力將存在缺口， 票價提升持續(xù)，增厚航空公司業(yè)績。 公司機(jī)隊龐大，網(wǎng)絡(luò)完善， 或?qū)⑼ㄟ^提高飛機(jī)小時利用率，降低B737MAX8 無法引進(jìn)的負(fù)面影響。

投資建議

目前我國航空需求體現(xiàn)韌性，運(yùn)力引進(jìn)受限，疊加票價改革持續(xù)，票價彈性釋放具有動力。并且預(yù)計油價與匯率逐步轉(zhuǎn)向利好， 預(yù)計公司 2019-2021 年EPS 分別為 0.74/0.98/1.23 元，對應(yīng) PE 分別為 14/10/8 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

大興機(jī)場分流超預(yù)期，油價和匯率波動較大， 行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)問題得到緩解。