湯臣倍健(300146)

湯臣倍健公布 2019 年一季報(bào)，公司錄得收入 15.7 億元，同比+47.1%，收入增速超預(yù)期，錄得歸母凈利 4.97 億元，同比+33.7%，接近前期業(yè)績(jī)預(yù)告的上限。

投資要點(diǎn)

多渠道持續(xù)推進(jìn)大單品戰(zhàn)略

19Q1 主品牌收入同比+29.8%，好于去年整體主品牌的收入增速，健力多收入同比+69.4%。從預(yù)收款看， 19Q1 相較今年年初減少 3 億左右，去年 Q4 由于經(jīng)銷商目標(biāo)提前完成，公司將精力更多的集中于渠道自查以及品牌建設(shè)中，今年 Q1在醫(yī)保政策收緊渠終端自查的大背景下，依然取得收入的高增速實(shí)屬不易。估線下藥店渠道收入增速約 30-40%；電商渠道由于去年任務(wù)完成以后，對(duì)策略、價(jià)格體系、管理都做了相應(yīng)的調(diào)整， 1 月份增速較低， 2 月份迅速恢復(fù)，預(yù)計(jì)整體依然有超 20%增速；受電商法影響，部分代購有甩貨行為，但從面對(duì)澳洲本地銷售的終端數(shù)據(jù)來看， Life-space 終端銷售依然保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、而國(guó)內(nèi) 3月份開啟渠道鋪設(shè)， LSG 極推進(jìn)整合，對(duì)于收入增速超預(yù)期產(chǎn)生積極影響。

LSG 并表影響毛利和費(fèi)用

由于 LSG 毛利約為 56%，低于湯臣主體 67-68%的毛利水平， 19Q1 公司整體錄得毛利率 67.2%，同比略下滑 0.4ppt, 相較 18Q4 毛利率同比-5.7ppt 已有明顯改善，主要得益于湯臣從去年雙十一開始積極管理渠道供應(yīng)鏈價(jià)格問題，今年公司計(jì)劃對(duì)于 LSG 全年完成 5 萬家醫(yī)藥零售端渠道鋪設(shè)。 19Q1 銷售費(fèi)用率同比+3.5ppt，主要受品牌建設(shè)投入以及 LSG 并表影響，今年廣告費(fèi)用多會(huì)確認(rèn)在Q1，以減少 Q4 費(fèi)用的壓力，整體來看全年費(fèi)用率平滑；管理費(fèi)用率（包括研發(fā)費(fèi)用）同比+1.6ppt, 主要是由于 LSG 的無形資產(chǎn)攤銷，并表因素以及銷售費(fèi)用確認(rèn)的節(jié)奏致使利潤(rùn)增速略低于收入增速。

主品牌+三大單品齊下，開啟新一輪增長(zhǎng)周期

湯臣繼 2017 年業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)調(diào)整， 2018 年夯實(shí)大單品策略， 2019 年將多方位激進(jìn)發(fā)展。（1）啟動(dòng)以蛋白質(zhì)粉為形象產(chǎn)品的主品牌提升策略；（2）嘗試健力多+LSG+健視加三大單品齊發(fā)的戰(zhàn)略；（3）開啟電商品牌 3.0 戰(zhàn)略；（4）加強(qiáng)深化商超、母嬰渠道的建設(shè)等。多舉措齊發(fā)，以開啟新一輪增長(zhǎng)周期。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我 們 預(yù) 計(jì) 2019-2021 年 收 入 分 別 為 57.3 億 /69.2 億 /82.0 元 ， 同 比+31.7%/20.8%/18.5% ， 凈 利 潤(rùn) 分 別 為 12.6 億 /15.5 億 /18.7 億 元 ， 同 比+25.4%/23.1%/21.1%，考慮收購 LSG 增發(fā)股份，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.80 元/0.98元/1.19 元，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng) 19/20 年 PE 分別為 24X/19X，維持買入評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示

藥店醫(yī)保卡的繼續(xù)收緊/LSG 收入增速不達(dá)預(yù)期